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北京时间9月4日美盘时段，美股三大股指持续下行，道指失守28000点，纳指跌超4%，标普500指数跌0.79%。 

今日20:30公布的美国8月非农数据录得137.1万人，基本符合预期；失业率录得8.4%，好于市场预期，自3月以来首次降至个位数 。

然而，良好的就业数据未能拯救美国股市。纳指继昨日重挫5%后，今日再度跌超4%。

分析指出，市场情绪转变或已彻底转变。

1、市场不断走高，与基本面彻底脱节

市场开始感觉有点像一列失控的火车，在7月和8月一路走高，在9月开始的几个交易日中表现强劲。标普500指数已轻松突破3500点，而在4月份的时候，这一切看上去还不太可能发生；在科技股的强劲表现和高歌猛进的涨势下，纳斯达克指数一度超过了12000点，道琼斯指数也逼近30000点。

然而，市场一片涨势之中似乎隐隐出现了一些隐忧。这波带领着大市上涨的涨势蔓延到了那些季度业绩表现并不算太好的板块，即便是那些表现出色的板块，也因为财报发布前的疯狂涨势而不得不出现抛售。

周四的抛售潮是一个典型的例子，在极度乐观的情绪推动股市创下新高之后，隐忧开始显现——纳指9月3日一度跌超5.5%，标普指数也下跌4%——在跌幅方面，几乎和三月份的抛售潮并无二致，尽管随后在收盘前，纳指和标普指数都收复了部分失地。

但财报并非是唯一一个体现股票和基本面脱节的地方。

价值股和成长型股票的涨幅和估值都已经超出了合理范围。然而时不时会有一种言论，“现在的市场估值没有任何意义”。

会有那么一个时间点，估值将会开始变得重要起来，而股票走势将必须基于股票的基本面和其合理估值。目前的市场太过火了，投资者在看到一家公司在六个月的时间里股价翻了三倍之后投一大笔钱追高，最后的结果可能只会是高位站岗。

2、科技股业绩很好，但股价为什么下跌？

那么，让我们先来看看本周我们看到的财报发布带来的势头上的变化。毫无疑问，这是由Zoom发布的财报带动的，该公司的估值已升至难以持续的水平。截至周二收盘时，股价飙升超过40%，成交量为9600万美元，成交金额超过400亿美元。

但Zoom周二暴涨的同时，其他受益于在家办公趋势的企业也同步上涨。最大的赢家是DocuSign，上涨20%，CrowdStrike 上涨14%，PagerDuty上涨12%，Zscaler 上涨11%，MongoDB上涨7%，除此之外，还有其他股票同样跟涨。

科技公司扎堆在本周三下午发布了它们的财报：CrowdStrike、Cloudera (CLDR)、eGain (EGAN)、PagerDuty、Smartsheet (SMAR)和Zuora (ZUO)均收跌；MongoDB(MDB)和Guidewire (GWRE)是仅有的两家在收盘后股价上涨的科技公司。

这并不是说其他的科技公司季度表现不佳，而是它们对这一季度出色表现的预期已经在股价上提前反映了出来，这些公司因为超出预期和上调业绩指引股价遭到回调。

那么它们有什么共同之处呢？

首先，它们都与科技有关，而且其业绩和营收都超出预期。即使是那些上调了业绩指引水平的公司，如Cloudera和CrowdStrike，股价也没有上涨。通常会导致股价上涨的原因，如今正在导致股价暴跌，因为科技行业的整体股价在飙升。人们的预期上升得太高了，“科技”或“成长”股们和其他公司业绩反弹所带来的动力甚至无法支撑良好的季度业绩在股价上进一步得到反映。

随之而来的是市场的极度兴奋——其兴奋程度几乎和互联网泡沫破灭前的程度一样高。当财报的业绩与这些股票过度的乐观情绪不一致时，再出色的季度表现可能也会导致下跌。

3、这次的“泡沫”会不一样吗？

市值在创纪录的速度蒸发，而这个8月却是36年来股市表现最好的一个8月——考虑到数百万人正面临无家可归并忍饥挨饿的现状，受疫情冲击行业的企业利润下滑，失业率飙升，等等——这样的股市表现真的有些让人大跌眼镜。尽管股市并不能完全反映经济状况——我们与真正的现实还是有点太脱节了。

目前股市的势头并不是一个很好的可供参考的指标，尽管颇有些强弩之末的意味，科技股和更广泛的股指仍在上涨。

零售投资环境已经发生了变化——社交媒体开始推动微型股市场的发展，Robinhood的投资者纷纷涌向势头最强劲的股票，如此高的交易量正在影响券商，并导致几次股票熔断。我还没有经历过网络泡沫年代，但你们中的一些人经历过，所以很可能我有不同的看法；这次的“泡沫”并不完全一样。

如今我们面临着疫情全球肆虐的现状。美联储向经济注入了数万亿美元的刺激资金。经济衰退的迹象依旧不减，就像前面提到的那样，疫苗和它带来的免疫时间还不清晰。然而，我们的市场却在乐观情绪的推动下走高，就像1999年一样。

股票是注定要增长的——归根结底，你会希望投资在某些回报率很高的资产上——但当股票一直上涨，涨到一定程度时，就会出现脱节。

乐观情绪和极端看涨情绪的出现与互联网泡沫时期类似，因为数百万投资者在热门科技公司以及特斯拉等知名的动量股公司(以及数以百万计能够获利的看涨期权)中看到了巨大的获利回盘机会。

当资金开始流动，这股潮流开始涌动，越来越多的人开始加入进来——整体的利润水平和兴奋感结合在一起。但总有一天，潜伏的基本面因素会开始显露出它们的尖牙。

在某个时候，像特斯拉和Zoom这样的公司获得了如此巨大的动能，以至于它们的上涨速度开始超过未来可能出现的任何形式的上涨。特斯拉8月份的强劲涨势在本周开始时戛然而止，但仍有传言称，特斯拉目前的估值在未来几乎难以兑现。

投资的风险和回报需要找到一个平衡，随着乐观情绪和需求推动着动量股及其相关股票走高，基于离谱的估值去购买股票的风险可能已经超过了这么做可能带来的回报。但这不会被多少人预见，也不会被谈论。为估值支付这超高的溢价似乎没有引起人们的注意。

4、大众情绪主导一切

不过，这可能就是人性吧。情绪有时会压倒一切，天性使然。花旗这个情绪指数很贴切，介于恐慌和兴奋之间。一旦我们开始赚钱，就很难消除那种“不能碰”的感觉，你就会开始觉得自己永远都能这么盈利下去——这难道不是赌场赚钱的方式吗？

但是，一旦你在如此高的价格之上疯狂这么久之后，开始失去部分的收益，而且损失越来越大，那么，你可能会开始疯狂地双倍下注，以挽回损失。这就是恐慌带来的影响。

但投资并不是21点那样的单人游戏。投资无法脱离大众。一个人的恐慌几乎不足以在一千人中造成影响，但当100人开始恐慌时，更多的人开始注意到这一点。群体倾向于对个人的决策产生更大的影响，而非受所涉及的群体的影响。这就像勒庞所说的传染性是群体的三个阶段性特证之一——人群中的每个人都开始不假思索地追随大众的想法和情绪。

极度乐观的情绪可以从群体中获得。随着股民开始赚钱，赚大钱，人群中的其他人可能开始认为他们只要模仿这些股民的行为就能赚钱——特斯拉真的值4500亿美元吗？还是“特斯拉的信徒”们忘了特斯拉要企及如此之高的估值需要的市场份额究竟有多大？

回到勒庞——一旦群体开始理性思考，它就会成为最终的毁灭性力量。如果个体的极度乐观和恐慌感(以及其他情绪)和群体不同，那么它们就会被群体所隐藏，但一旦群体开始意识到，他们因为这样的极度乐观创造了什么，并开始恐慌，螺旋式下降就会使群体彻底崩溃。

这就是估值指标开始变得重要的时候——比如，每个人都想分一块未知的蛋糕，传言这块未知的蛋糕是不存在的，但由于对它的需求上涨和人们的渴望，这块蛋糕变得越来越贵。

随着这块蛋糕变得越来越贵，慢慢地，愿意为它买单的人会越来越少。苹果9月份的价值真的比7月份增长出36%吗？是营收增长支撑了这一点？还是纯粹由于群体追涨带来的倍数扩张？Lululemon (LULU)的价值真的比2月份增长了51%吗？即便该公司的季度营收同比再次下滑，录得远期销售额的13倍的情况下？

过去几个月，随着取得巨大的收益，风险与回报的平衡已向回报倾斜。但我们不能忽略风险。在估值过高的情况下，现在买入的风险在于，这些估值并不是简单的估值过高，而是倍数扩张的表现，未来的收益将随着这些倍数的增长而增长。然而，这有时很难证明是合理的。当人们处于兴奋状态时，他们几乎不会担心以如此高的价格或估值购买某样东西会有糟糕的结果，因为他们的关注点全部放在了潜在的利润之上。

但这样做的风险非常大，尤其是在像开头提到的那些科技公司，在发布了强劲的季度业绩并提高了业绩指引之后，股价仍在下跌。投资者希望得到比他们所能得到的更多的回报，当他们得不到时，失望就会出现，因为这样的势头消失了。然而，在极度乐观中，这种失望可能是短暂的，因为群体主宰一切，乐观情绪很快就会回归。

归根结底，现在投资于动量股、科技股或一些在疫情中回报最高的公司/受益者，会带来对高回报的希望，但这么做之下隐藏着更大的风险。有一种风险是，这些公司的股价不仅基于一个因乘数效应扩大了的基础之上，而且它们正由于投资者的乐观情绪和大众心理股价被不断地炒高，它们的股价远高于其真实潜力。

那种在股市中永远盈利下去的感觉仍然占据主导地位，而我们在3月份看到的恐慌早已被抛诸脑后了。单个个体投资者的变化可能很难被注意到，但投资者群体的变化将导致情绪的迅速变化，这种变化可能导致股票和指数的价格出现意想不到的大幅波动。很难说这不是泡沫，但由于群众的力量，也很难说这就是一个泡沫。然而，人们的期望开始慢慢地与现实脱节，裂缝和零星的隐忧正在渐渐浮现。