周三，10年期美国国债收益率突破1.3%，虽然目前有所回落，但上升势头仍未停止，传统长期投资者的买盘已经不再那么强劲。

那么，如果收益率持续上升，会发生什么？什么临界值会引发股票抛售？

野村证券的Masanari Takada认为，如果抛售越演越烈，CTA在美国国债期货市场转向空头，那么10年期美债收益率将被推高至1.5%以上，美国股市（标普500指数）将出现8%或更多的下调。

Masanari Takada近日发文，就CTA进一步做空美债期货的可能性、将10年期收益率推高至1.5%以上的条件以及美国股市何时止跌等问题发表了看法：

首先，如果10年期美债收益率在1.3%-1.4%之间，全球宏观对冲基金和CTA可能会放缓国债抛售速度。

然而，如果市场普遍认为全球经济前景将更加积极，10年期美国国债收益率可能继续攀升，超过1.5%。

最后，如果10年期国债收益率保持在1.3%至1.4%之间，预计美国股市只会出现温和的下行调整，但如果收益率触及1.5%，美国股市可能会出现更大幅的回调。

那么，现在的关键问题是：10年期美债收益率是会稳定在1.3%-1.4%区间，还是会继续攀升至1.5%-1.6%区间？

根据主要投机者所采取的方法和对跨资产市场历史模式的分析，Takada设想的主要情景是，10年期收益率在1.3%-1.4%之间时出现“抛售疲劳”，风险资产市场只会受到轻微影响。不过，他警告称，也有另一种可能，那就是CTA的美国国债空头交易将势不可挡，把10年期收益率推高至1.5%以上，导致美国股市（标普500指数）下调8%或更多。

在野村证券策略师设想的主要情景中，目前10年期美债收益率的上涨（即出售美国国债）可能是由迟迟未能开始再膨胀交易的后来者（包括一些长期投资者和风险平价基金）主导的。不过，他指出，当初推动收益率上升的投机者现在似乎倾向于做空美债，其中最主要的是全球宏观对冲基金。

Takada称，那些引领通货再膨胀交易的宏观基金，现在正转向弥补其美债空头，似乎对将10年期收益率追高至1.3%以上无动于衷。

紧跟潮流的CTA也一样。有先例表明，CTA等机构可能会随时对美债空头头寸平仓获利。如图2所示，CTA目前的美债期货空头头寸一直遵循着与2011-2013年类似的涨跌规律。

此外，就绝对水平而言，CTA在美债期货的净空头头寸目前并不低。考虑到目前的全球经济势头（以美国和中国的制造业PMI指数衡量），一旦10年期美国国债收益率确定在1.3%-1.4%的区间内，CTA可能已经建立了足够的净空头头寸（见图3）。

不过，野村证券还特别关注一种潜在的风险情景，即CTA出售美国存托凭证的数量意外增加，难以停止。因为在美国存托凭证市场之外，一些投机性投资者已经在进行更多的交易，以期早日从预期中的全球经济进一步复苏中获利。CMX铜期货市场就是一个很好的例子，CTA在铜期货中的净多头头寸巨大，市场预期全球经济将回到国际贸易摩擦之前的水平。

如果这种在大宗商品领域的情况在美债市场出现，CTA很可能会重新评估美债期货中的净空头头寸，以平衡帐目。因此，Takada告诫投资者应该意识到这方面的风险，因为如果市场普遍认为全球经济正在回到之前状态，10年期美国国债收益率可能会超过1.5%。

这对股市有什么影响？

根据Takada 的说法，如果收益率较目前水平上升超过20个基点，可能会使股市出现大幅下调。

他进一步指出，如果10年期美债收益率停止上升，但仍在1.3%-1.4%的区间内，美国股市可能只会出现温和的下行调整。目前的收益率上升，似乎主要是主要投资者（包括投机者）投资组合轮换的结果。因此，Takada表示：

“现在还不是担心债券收益率上升和股价下跌之间因果关系的时候。”

也就是说，10年期美债收益率攀升至1.5%以上意味着收益率将比当前水平上升20个基点或更多，这将缩小与美国股票收益率之间的差距，从而使美国股票相对高估。野村证券估计，自2009年以来，收益率差的分水岭一直在1.50%-1.75%之间（收益率差距目前为1.78%，根据股票收益率3.10%和10年期美债收益率1.31%计算得出）。

从历史上看，当收益率差跌破当时的分水岭时，股市往往会在3个月内从高点回落，向下修正。