在21世纪以来的几轮大宗商品上涨中，2001-2008年的上涨是持续最长、涨幅最大的一轮。回顾这段历史，有如下三个现象令人印象深刻：

一是从年化收益来看，这轮上涨主要靠能源带动。如图2所示，这轮上涨期间，标普GSCI商品指数的年化收益为27.5%，不及2009-2011年期间的44.1%。但从结构上看，能源类商品33.1%的年化收益表现亮眼，基本金属和农产品在年化收益上均不及2009-2011年的一半。

二是这轮上涨处于美元的贬值周期，并且贯穿了美联储的加息周期。美元指数在2002-2008年期间贬值了39%，无疑是此轮大宗商品上涨的一大推手。

有趣的是，美联储加息周期并无碍这轮美元贬值和大宗商品的上涨。美联储于2004年-2006年加息了17次，将政策利率提高了425bp，但整个过程中大宗商品的上涨并未停歇（图3），这与2016-2018年那轮大宗商品上涨在美联储加息后半程出现颓势形成鲜明对比。

三是基本金属在这轮上涨中的见顶早于能源。如图4所示，基本金属的上涨在2007年5月见顶后陷入震荡状态，期间回调了20%；而能源的上涨则一致持续到2008年的6月，比基本金属晚了一年。这也印证了上述能源在这轮上涨中的主导地位。

上述三个现象的产生，都可以从全球经济的基本面中寻找答案：

首先，2001-2008年间拉动全球经济增长的主力军是欧美而非中国。虽然中国的工业化进程是这一时期的亮点，但中国的经济体量刚赶上德国，对全球经济增长的贡献远不及美欧（图5）。

而从全球大宗消费结构来看，美欧各自对原油的需求远超中国，对铜的需求与则中国相当（图6）。因此，不难理解期间能源类商品引领了此轮大宗的上涨。

其次，欧洲和新兴经济体复苏的后来居上，是这轮大宗商品无惧美联储加息的关键。

如图所示，美国GDP增速在2001年的见底开启了这轮大宗商品的涨势，虽然到2006年已经开始回落，但欧元区和新兴经济体的复苏仍在加速，尤其是新兴经济体，在欧元区的复苏于2007年见顶后又强势复苏了一年（图7）。

鉴于美国经济复苏的光芒被这两大经济体所掩盖，美元的贬值周期可以和美联储加息周期并行不悖。

至于为何这轮基本金属上涨的见顶早于能源？我们认为主要是美国投资的提前熄火，如图所8示，由于次贷危机开始浮出水面，美国私人投资从2007年开始深陷负增长，考虑到当时美国在全球的经济体量，这无疑拖累了全球基本金属的需求。

相比之下，美国的消费在2007年仍然稳步扩张，虽然其增速在2008年显著放缓，但欧洲消费扩张的后来居上继续全球的原油需求形成支撑（图9）。

由此可见，经济基本面而非流动性主导，是2001-2008年大宗商品繁荣最为显著的特点。正是这种由美国-欧洲-新兴市场的复苏共振，使得这一轮大宗商品上涨的持续性令随后几轮都无法企及。那么，这一历史经验对我们考察当前的这轮大宗商品上涨有何借鉴？

由于全球央行的大放水，当前这轮大宗商品上涨更多受流动性的驱动。因此迄今为止更类似2009-2011年。然而，随着全球疫苗接种的普及，其上涨的动能正在由流动性向经济基本面转换。我们认为后者是决定其持续性的关键，因此，未来须关注：

1）在中美相继复苏之后，欧洲和其他新兴经济能否后来居上；2）美国的资本开支周期能否跟随消费的复苏；3）以美国为代表的海外房地产繁荣能够持续多久？

风险提示：美国财政刺激规模超预期，全球疫苗接种进度放缓

本文来自川阅全球宏观