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编者按：
3月17日，传奇投资人、橡树资本创始人霍华德马克斯发布了2021年的第二篇投资者备忘录（备忘录撰写于3月4日）。这篇备忘录分为两个部分，前一部分题为《回顾2020》，后一部分题为《展望2021》。
霍华德马克斯在备忘录中指出，2020年，公共健康的紧急状态、失调的经济、史上最慷慨的资本市场、强势的股市和债市，所有这些同时出现在我们的面前，如此吊诡地挂钩，是因为联储和财政部激进的干预操作使然。回顾来看，2020年的买进机会最终被证明是非常短暂的，尤其是那些有能力利用资本市场的企业的股票。
谈到对2021年的展望，霍华德马克斯表示，当下大多数资产的价格其实是处在灰色地带当中——显然不算低，大部分都处在公平值区间顶部，但是还没有高到不合理的地步。这样的资产价格结合今天的利率环境看或许是正当的，但是一旦利率走高，这些价格就会使得市场处在脆弱境地之中。总体看，他认为，投资者应该进行正常布局，或许可以适度偏向防御。
以下为全文，由腾讯财经翻译：
如何为2020年这卷长书收尾？也许狄更斯（Charles Dickens）名著《双城记》的开篇就是天赐的绝佳文字：
“这是最好的时代，这是最坏的时代……这是光明的季节，这是黑暗的季节；这是希望之春，这是绝望之冬。”
动荡和混乱的一年结束了，给我们留下一张长长的，令人瞠目结舌的极端变故的清单，让我们不能不陷入沉思：
·新冠病毒肆虐，全球遭遇了超过一个世纪时间以来最可怕的疫情。
·在美国，超过34万人被新冠病毒夺走了生命，相当于国家在第二次世界大战中四年死亡人数的85%。
·第二季度，美国国内生产总值年化收缩32.9%，如此可怕的单季表现为74年以来所仅见。
·然而第三季度，美国经济又反弹33.4%，年化速度创下历史新高。
·3月的一周当中，首次申报失业救济人数就从25.1万窜升到近300万，两周后更来到了620万，全年之后的时间当中，这一数字持续高于疫情爆发前平均的69.5万。
·由于持续购买债券，联储的资产负债表膨胀了2.7万亿美元，合大约55%，美国财政部提供了大约4万亿美元的担保和贷款。
·2月19日，标普500指数涨上3386点的历史最高点，而之后在32天里就下滑到了3月23日的2237点，跌幅达到33.9%。
·然而从这个低点开始，只用了不到五个月的时间，到了8月18日，标普500指数就重归之前的高点，涨幅51.5%。2020年结束时，指数较之谷底上涨67.9%，全年涨幅18.4%。
·过去的许多危机当中，都会发生信贷紧缩，但是这次不同，资本如洪水注入。全年当中，高收益率债券发行总量达到4500亿美元，较2019年增长57%，一举刷新了之前2013年创下的纪录。投资等级债券发行总量达到1.9万亿美元，同比增长58%，也刷新了2017年的纪录。
·联储在联邦基金利率调降到0至0.25%区间之后，债券价格大涨，收益率大跌。至年底时，A等级债券收益率平均水平只有1.52%，高收益率债券（不计能源行业）收益率平均水平只有不到4%。
总而言之，公共健康的紧急状态、失调的经济、史上最慷慨的资本市场、强势的股市和债市，所有这些同时出现在我们的面前。一方面是疫情和衰退，一方面是强势资本和股票市场，两者居然可以如此吊诡地挂钩，当然是联储和财政部激进的干预操作使然。
正如前述这些事件所显示的，2020年的买进机会最终被证明是非常短暂的，尤其是那些有能力利用资本市场的企业的股票。违约确实波及到了大量的高收益率债券，但是整体违约率无论距离历史高点，还是人们之前的预期都有很大差距，而且违约潮也很快开始消退了。一度强大的卖压被证明只是昙花一现，基本上就集中在3月当中，至于之前危机周期当中常见的全面恐慌（包括保证金追缴、滚雪球式的崩盘，以及被迫卖出等），这一次干脆就没有出现过。在短短几个月里：
·投资者对经济复苏必然性的信心迅速增长；
·新冠病毒疫苗的研发进展令人乐观；
·近乎于零的联邦基金利率让资本市场的每个角落都颇有斩获；
·风险容忍度回归，担心错过大涨的情绪压倒了害怕亏损的情绪；
·资产价格上涨；市场反弹；
·罕见的买进机会提前宣告结束。
去年极端性的、如野火蔓延般的局面发展，尤其是一切缘起于完全是外部的，无法预测的疫情爆发的这一特质，给投资者带来了巨大的挑战。要充分把握可能出现的机会，投资者在去年2月底就必须准备好面对极为重大的冲击，并且在一个月后就转变为坚定的牛派——几乎没有人可能两者全部做到。
布局2021
由于市场目前可能正处在一个关键的临界点，近日以来，关于其下一步走势的争论颇为激烈，接下来，我将投入远超以往的时间来讨论未来该如何配置头寸。也许读完了本文，各位会觉得它与其叫做《回顾2020》，还不如叫《展望2021》来得确切。
投资者经常会以为，宏观经济环境可以分为两种截然不同的类型，即未来明晰的和未来混沌的。
然而，在现实当中，两者其实经常没有什么本质分别，因为我们所以为的明晰经常最终被证明其实只是错觉。大多数的宏观预测，其实都是基于当下的现实和既有的趋势，将其向未来延伸，至多只有点小修小补而已。虽然这种实质是“不变”的预测经常是正确的，就如惯性是普遍规律一样，但是对于其他人和预测者本人，这样的预期都没有什么经济价值可言。
只有那些趋势会发生重大转折的预期，才是高度有利可图的。不过，这样的预期必须足够准确，而这实在是太难做到。正因为如此，我们看到，那些真正有价值的预期，真正成功的预测者，都堪称是凤毛麟角。这种对预测的整体性消极判断，正是橡树的企业文化之一，也因为如此，我们从来不会根据宏观预期配置我们的投资。
2020年开始的时候，大多数投资者都觉得前景无比清晰：经济和股市预计都将继续阔步前进。虽然每个人都知道，经济不可能永远扩张，股市不可能永远上涨，但是至少当时看去，似乎并没有什么能够阻止这些进程。
然而接下来，我们就遭遇了最严重的外部冲击——一种全新的病毒，这也再度证明，其实我们对于未来可能发生的事情永远是一无所知（只是虽然不能预测，但是我们本应该有所准备，这一点后面将会谈到）。今天的环境与当时看似恰好相反，未来模糊难辨。对于美国市场的前景，专家们的意见分为了壁垒分明的两个阵营，看涨和看空的都有足够强大的根据。
乐观派这边，最重要的根据是，我们很可能将会迎来一段持续相当时期的健康经济，联储已经明确了他们的计划，未来若干年都将保持宽松货币政策。经济正在持续重启，从疫情当中复苏，这一进程还将伴随疫苗部署的加速而加速。拜登总统的政府将会提供史无前例的财政支持和刺激，民主党人对国会两院的控制力看上去已经足够了。
我个人对明显超出平均水平的消费支出潜力尤其印象深刻。大家都可以回忆一下，在过去十二个月的时间里，我们有多少平时会花的钱没有花出去——旅游度假、外出用餐、观看演出、购买高级服装……事实就是，成万上亿的美国人都是如此。
与此同时，美国家庭得到的收入，去年却要多过前年，尤其是那些并没有遭遇失业，却拿到了刺激支票的家庭。事实就是，美国人真实个人收入的增长速度创下了二十年来的新高。
哈佛经济学家福尔曼（Jason Furman）估计，超出平均水准的收入和不及平均水准的支出，两者的结合已经使得美国人从疫情开始到现在积累起了大约1.8万亿美元的可任意支配个人收入。最后，还有去年当中股票市场若干万亿美元的增值，以及住宅市场更大的增值，这些都将产生非常可观的财富效应。
一方面是大量的额外可任意支配收入，一方面是漫长的封锁居家时期走向结束，两者结合起来，就意味着被压抑的需求将全面释放，有望让经济增长在短期内获得强大推动力。
许多经济学家都预计美国国内生产总值增幅今年将超过平均水平，虽然最初几个月可能会增长迟缓，但是余下的时间当中将进展巨大。比如，摩根士丹利就预计2021年第四季度，美国国内生产总值将较2020年第四季度增长7.6%。虽然封锁造成的衰退充满痛苦，但是也为同比数字的强劲增长埋下了伏笔。
联储已经许诺，要在未来若干年中保持低利率，并持续购买债券，又为经济的强势填上了一把柴。联储会尽全力确保货币政策服务于支持经济增长和创造就业机会的目标。他们已经在去年通过自己的实践证明，他们有多种多样的强大工具，至少短期内效用十足。
一个相对的积极因素是，市场的顶部往往是出现在经济周期上升阶段进展了几年之后，而在衰退时，市场则变得脆弱。可是这一次，我们在可能需要相当时间的复苏道路的一开始，就拥有了强势的市场。在复苏的早期阶段，资产价格就已经很充分，这一事实完全可能是一个风险源，但是从另外一个角度看，经济未来几年都有望继续增长，就更加令人感到鼓舞了。
最后的积极因素在于，我相信美国政治面的不确定性已经受到了相当程度的削弱，使得未来可能发生极端事件的可能性大幅降低。在中左翼的总统和民主党国会两院均占小幅优势的背景之下，我相信激进的立法已经成为小概率事件。
在悲观派看来，当下最主要的两件事，即经济增长和防疫抗疫，其实都有若干值得担心的地方。
最短期的风险是在于，第一季度国内生产总值数据可能疲软无力。最新的一波疫情一度使得美国单日病例数字达到创纪录的水平，可能会道指经济活跃度再度降低（迄今为止的经济数据可谓是多空互见）。不过，众所周知，在过去十一个月时间当中，投资者总是一派“看淡眼下困难，展望美好未来”的态度，而现在，当强势经济增长已经在望时，这种意愿不大可能突然转向。
所有风险当中最为重大者，就是利率提升的可能性。宏观地看，利率在过去40年间一直是稳步走低的。对于投资者而言，这是一件巨大的好事，因为利率走低的环境当中，投资者对资产回报预期的要求会降低，使资产价格变得更高。事实上，走低的利率和高企的资产价格之间的这种关联，很大程度上正可以说明为何当下股票市盈率超过平均水平，而债券收益率却处在历史性的低点（这句话也可以说成债券价格处在历史性的高点）。
只不过，利率的降低趋势现在已经走到了尽头（如果我们相信联储的保证，认定他们不会将名义利率降至负数的话）。换言之，利率未来可能走高，意味着投资者会要求更高的预期回报率，资产价格会下跌，但是与此同时，进一步走低的可能性却消失了，而这就形成了一个不利的非对称命题。
因此可以说，今天高企的资产价格，如果结合今天的利率环境看或许是正当的，但是显而易见，一旦利率走高，这些价格就会使得市场处在脆弱境地之中。（今天1.40%的十年期国债收益率较之2020年8月0.52%的低点，以及较之过去七周的0.93%都上涨明显（译注：本文完成时间为3月4日）。）
联储确实说了未来若干年利率都将继续低迷，但是他们的能力真的是无限的吗？他们真的可以永远人为压低利率吗？哪怕是长期债券的利率也可以？通货膨胀会怎样？当通货膨胀率达到3%，十年期国债收益率还会是眼下的1.40%吗？负收益率的国债，投资者还愿意购买吗？还是说价格将下跌，收益率会进一步提高？通货膨胀可能的源头是哪里？
也许，以美元计的商品价格并没有上涨，但是世界对美元失去信任（或者是流通中的美元数量增加）也可以导致美元相对于商品价格贬值，而结果也是一样的。
2月7日，财政部长耶伦在电视上拟议中的抗疫救助法案是否会造成通货膨胀风险的问题时，长篇大论地讲述了为正承受着痛苦的美国人提高帮助的重要意义。对于这一点，没有人可以质疑。她还明确表示，她相信，救助宁可过头也好过不充分。这一点也是正确的。
可是，所有这些都不意味着救助是越多越好，也不意味着救助不会带来风险。左右两翼的经济学家们都在质疑这1.9万亿美元的救助计划是不是规模过大了，以及是不是不够有的放矢。比如进步派经济学家萨默斯（Larry Summers）就曾在2月4日的《华盛顿邮报》发表专栏文章指出：
“……与2009年的刺激相比，今天正在讨论的计划显然是更为有益的。2009年，美国经济每月的真实产出与估计的产出潜力之间的缺口达到了800亿美元，而且还在不断增大。2009年刺激政策只是让产出每个月增加了300亿至400亿美元——大约只是实际产出缺口的一半。”
“相反，国会预算办公室的估算结果显示，在已经实施了9000亿美元刺激计划，且不再增加任何新刺激的情况下，当下的真实产出和潜力之间的缺口也将从今年年初的每月500亿美元缩小到年底的200亿美元。即便不计入任何跟进措施，拟议中的刺激规模大约也在每月1500亿美元左右，至少相当于产出缺口的三倍。”
“换言之，奥巴马刺激计划的规模只有产出缺口的大约一半，但而拜登刺激计划的规模则要三倍于产出缺口。如果以需要应对的产出缺口来计算，眼前的计划，其规模要相当于当年的六倍……”
“评估一个财政计划规模，另外一种方法是看一下家庭收入损失了多少，并将其与获得的福利增长和税务优惠进行比较。目前的每月薪资收入较之疫情爆发前的预期要低了大约300亿美元，这一缺口在今年当中预计将会逐渐缩小。然而，在拟议中的刺激措施之下，相应的福利增长和税务优惠总量将达到1500亿美元，相当于前者的五倍。考虑到那些定向刺激政策，这一比率在低收入个人和家庭那里甚至还会更高……”
“……虽然巨大的变数依然存在，但是确实有这样一种可能性，即与其说类似于正常衰退下额度，不如说是接近第二次世界大战规模的宏观刺激完全可能导致一代人时间当中仅见的通货膨胀压力释放出来，对美元价值和金融稳定性造成一系列影响。”
如此规模的额外流动性洪水涌入经济系统，任何一个头脑正常的人都会想到，通货膨胀将会加速抬升，但是联储却大声说不。当然，虽然各家央行可能喜欢看到通货膨胀抬头（这会使得偿债负担减轻），但是他们却不愿意大家公开讨论这种话题，担心这可能会导致通货膨胀预期升温。
可是，从另外一个角度看，2008年以来，美国一直赤字可观，并执行着宽松的货币政策，但是却没有遭遇到严峻的通货膨胀。我们已经目睹，失业率降至五十年来的最低点，但是菲利普斯曲线所预计的通货膨胀却没有成为现实。还有，日本和欧洲多年以来一直都努力将通货膨胀率提升到2%，但一直没能如愿。这一次，通货膨胀会迅速成为威胁吗？答案是：天知道。
除了上述这些重大风险之外，还有其他一些风险，虽然比较小，比较间接，比较不是那么急迫，但是也一样应该纳入考虑：
对经济的乐观判断是基于对疫苗有效性的积极假设，相信注射疫苗之后，人们就可以抵抗各种新的病毒变种。我个人的估计是，美国到第三季度就将实现群体性免疫，生活逐渐开始回复到疫情爆发之前的常态。如果疫苗分发和接种的速度，或者是疫苗的有效性出现问题，就可能会延迟这一切的发生，并让经济增长步入正轨的进程变得复杂起来。
联储和美国财政部的操作可能会迫使投资者在当下的低回报率世界当中更激进地追逐高回报，从规避风险转向容忍风险。事实上，那些过度乐观、自鸣得意的迹象已经开始在今天的股市和债市上出现了：
投机性股票和所谓网络热门股票（meme stock）表现强势；
散户大量买进股票，买进期权，而且大量使用了保证金债务；
企业发债承销生意火爆，收益率较低，合约保护性条款不充分；
巴菲特指标（股市总市值对国内生产总值比率）远高于过去各周期的高点；
IPO交易数量巨大，乃至于许多新上市公司都尚未实现盈利，上市当日价格上涨两位数甚至三位数已经是家常便饭。
因为许多投资者发现，过去二十年当中，传统股票和债券已经无法提供能够满足他们需求或者希望的回报，大量资本涌入了替代资产市场，使得那些领域的投资者面临的局面也变得复杂起来。
失业率也许不会很快回落到疫情爆发前的水平，经济的长期增长表现可能依然乏善可陈。
国际关系可能依然会摩擦不断，不时升温，而能够惠及整个世界的全球化，较之过去可能会被削弱。
美国在社会和政治层面的大分裂短期内恐怕难以弥合，机会和待遇不公平方面的一系列问题，也不是那么容易解决的。
上面这长长的清单还没有列入两项特殊的风险，虽然这两者看上去只是存在于理论层面，与我们相距遥远，但是我认为，其潜在的重要性却不可忽视：
在2020年，联储靠着让自己的资产负债表以万亿美元的速度膨胀，支撑了美国万亿美元的年度预算赤字，但是他们能够一直这么做，并不引发任何消极后果吗？比如美元最终是否会因此贬值？如果美元表现糟糕，它是否还能够继续胜任全球储备货币的角色？美国是否还能够随意无限发债来弥补赤字？如果这问题的答案是否定的，会出现怎样的局面？
那些被科技进步和自动化夺走了工作，又缺乏这个信息经济时代所需要的各种技能的人们，该如何为他们找到就业机会？如果这个国家的一部分人被新经济抛弃在外，会造成怎样的后果？
最后，很让人担心的是，我们现在到底是否已经处在估值泡沫之中？比如，标普500指数目前基于2021年盈利预期的市盈率大约是22。这一数字与15到16的历史长期水平相比无疑是高的，但是这种过于直观的比较显然太简单化了，显然不具备什么决定性力量。
要对标普500指数当下的估值做出最终结论，还必须考虑下列因素：利率的具体情况；指数的构成正在迅速向着快速成长的科技公司倾斜，而后者都估值较高；包括科技公司在内，指数内部成份股个体的估值情况；经济前景。在通盘研究了前述所有这些因素之后，我认为，当下大部分的资产估值还称不上疯狂。当然，一些特定股票还是可能发生大规模盘整的，而这自然会对看涨投资者的心理造成冲击。
尤其是，和上述那些因素一样，我们还可以观察一下当前标普500指数4.5%盈利收益率和十年期国债1.4%收益率之间的关联。两者之间形成的“股票风险溢价”为310个百分点，而过去二十年的平均水平为300个基点，两者基本一致。估值也可以通过短期利率来观察。
当下标普500指数22的市盈率要略低于2000年3月（互联网泡沫顶点）的24，而当时，联邦基金利率为6.5%，现在则基本为零。2000年时，标普500指数盈利收益率为4.2%，较之联邦基金利率低了230个基点，而目前，前者要比后者高出450个基点。换言之，参照短期利率，标普500指数的价位较之二十一年前要低廉得多。
信贷市场的情况也大致如此。比如，高收益率债券与国债之间的收益率差虽然或许依旧可以补偿信贷亏损的风险，但是整体看，是明显低于历史平均水平的。这也就意味着，虽然高收益率债券的价格是处于绝对的高水平，但是相对角度来看还算得上公允，一切都与当下的低利率环境密切相关。
那么，我们该如何应对这样的局面呢？从很多角度看来，我们其实正在回归到2020年之前那几年的投资环境当中——一世界充满变数，预期回报处在历史性低点，资产价格不说过高，至少已经是非常充分，为了寻找更高的回报率，人们变得更愿意承担风险。
这就意味着，我们应该回到橡树疫情爆发前的原则上：继续前进，但保持谨慎。不过，一两年前，我们所处的节点是，经济复苏已经十年之久，创下了历史最长纪录，而现在，我们却处在一个经济扩张周期的开端，这一周期预计还将延续若干年。
在我的投资生涯当中，我也曾经不止一次感觉到判定市场顶部和底部的逻辑是极为强大的，获得成功的可能性是极高的，但是事实是，每一次都未能应验。由于高估值、联邦政府支出、通货膨胀和利率等日益令人担忧，谈论市场可能存在泡沫的言语声越来越响亮，但是我却看到了许多积极因素，说明一切绝非那么简单。
为了得出最终结论，我将简短地总结一下正反两方面的各种具体因素：
经济前景整体而言是乐观的，只不过联储主席鲍威尔强调，复苏依然是“不均衡的，远远谈不上彻底”，就业机会的创造也不够充分。
因此，他宣称，联储会继续在若干年内保持低利率。可是，在财政和货币政策都极端宽松的情况下，利率已经开始走高，通货膨胀风险增大。
在上一个十年当中，虽然美国为刺激经济投入了大量资金，联邦预算赤字可观，失业率处在历史性低点，但是通货膨胀始终低迷。问题在于，通货膨胀是否还会继续低迷下去依然是个巨大的未知数。
市场情绪还在升温，已经开始出现欣快症和过度冒险行为的迹象。
估值相对于历史平均水平处在高点，股票价格已经跑到了经济的实际进展前面。高市盈率从今天的低利率去看还算合理，但是要继续保持合理，利率就必须继续低下去。
风险补偿薄如刀锋，那些受到青睐的企业股票享受着丰厚的溢价，信贷利差处在历史性的低水平。
由于白宫和两院都落入一党手中，而且其中进步色彩最浓厚的成员还提倡反资本主义政策，华盛顿成为了一个风险根源。我的希望是，民主党优势的微弱可以帮助降低过于激进的法案通过的可能性。
在外部风险方面，拜登将追求尽可能和谐，但是与伊朗等国的关系，以及国内的种族和社会分裂依然会持续向前方的道路投下阴影。
充分考虑正反两方面的因素，我认为，当下大多数资产的价格其实是处在灰色地带当中——显然不算低，大部分都处在公平值区间顶部，但是还没有高到不合理的地步。
那么，在当前的环境当中，投资者到底该如何布局，来应对风险呢？是正常配置资产头寸，还是转向更倾向进攻或防御？
虽然根据风险调整后，大多数资产门类的回报情况看上去都彼此相对均衡，但是所有资产的绝对回报率现在都是超低的，与当下的超低利率相互匹配。总体而言，我认为投资者应该进行正常布局，或许可以适度偏向防御。正如收益率差所显示的，在风险曲线上继续前行，其实并不能带来多少额外回报，我认为当下显然不是激进追逐回报的合适时机。还有，我们越是确定利率将迅速大幅上扬，我们就越该转向谨慎立场。
由于当下的首要风险是通货膨胀抬升，带动利率上扬的可能性，我认为，投资组合配置当中必须流出适当的转寰空间——我们虽然无法预测，但是我们至少应该准备。这一可能性就意味着：首先，那些期限达到十年以上的债券应该予以减持，其次，通货膨胀的受益者应该考虑增持，比如浮动利率债券，租金可以上涨的房地产，以及有能力将价格上涨负担转移到下游，和/或有潜力实现盈利迅速增长的企业股票。
要在当下环境当中寻找得体的回报率，其实投资者面前的选项很少。大家现在已经将大量的资本投入到了所谓主流“贝塔”市场当中了。结果就是，预期回报率已经大幅降低——充分体现了利率降低的影响——市场已经变得非常有效率。在大多数地方，价格都是符合内在价值，甚至超过内在价值的。这就意味着，要获得超越平均水准的表现正变得越来越困难，除非你愿意承担额外的风险，还得指望有足够的运气，撞上一个这种操作能够得到奖赏的环境。
虽然今天整体而言，没有任何一个市场还存在资本不足的问题，但是还是存在一些替代性的“阿尔法”市场的，在那里，投资技巧还有望在不增大总体风险的情况下帮助提升回报的。有些情况下，要获得额外的回报，就必须能够克服流动性不充分，以获得溢价，而2008年至2009年危机期间，一些大机构的遭遇已经说明，准确评估自身处理流动性不充分问题时的能力是至关重要的。
还有些情况下，额外回报是来自于经理人的阿尔法能力，或者说在不增加相应风险情况下提升回报的能力。不过，依赖积极的阿尔法敞口会将投资者暴露在经理人风险之下，或者说，遇到一位最终被证明阿尔法能力为负的经理人。
过去一年的种种变故，对许多经济学、市场和政策领域的定见都提出了挑战，甚至改变了我们的生活本身。不过，投资的永恒真理并没有改变：这个世界没有魔法，也没有（除了高超的技巧之外）能够让投资者能够安全可靠地获取高回报的解决方案。在当下这个低回报世界当中，这真理尤其闪闪发光。