周四凌晨，美联储公布了4月会议纪要，当中首次透露美联储在未来的会议上或考虑缩减QE的可能性，这成为了焦点，并一度引发黄金大挫。

事实上，纪要还公布了另外一个值得关注的点——有关隔夜逆回购工具（ON RRP）的相关内容。

最近几周，ON RRP使用情况可能更加值得关注，因为有数据显示，ON RRP的用量刚刚创了近几年新高，以当前的这种增长形势，美联储的QE可能就要走到尾声了。

4月美联储会议纪要称，在3月到4月会议期间，有效联邦基金利率未定在7个基点，但安全的短期投资需求强劲，美国国债的供应减少，在这期间，有担保隔夜融资利率（SOFR）稳定在1个基点。ON RRP工具继续有效地支持政策推行，其用量最高已经突破1000亿美元。

具体来看，纪要写道：

“美联储公开市场操作账户（SOMA）的经理指出，由于隔夜利率在未来几个月面临下行压力，美联储可能会考虑对管理利率进行些许调整，这最终可能会导致更多资金流入ON RRP中，美联储的资产负债表进一步扩大。

虽然只有少数受访者认为，本次会议将调整管理利率，但半数以上都预计，在6月末的FOMC会议上，美联储将会做出政策调整。”

那真实情况是不是这么严峻呢？逆回购市场的问题会不会成为压垮美联储鸽派的最后一根稻草？

据纽约联储公布，本周三当天，共有43个对手方在美联储的逆回购工具中吸收了2940亿美元，创2017年来新高，超过了去年3月新冠疫情高峰期的水平，是以上会议纪要所说的巅峰水平的两倍多。

周四又有48个参与者的美联储隔夜逆回购操作，规模达到3511亿美元，比周三增加570亿美元，并且是自2017年6月30日以来的最高水平。

从历史数据上看，逆回购的操作规模一般会在每个季度末达到峰值，去年疫情爆发期间也达到了峰值。

当前回购市场上的抵押品已经不足以覆盖这么多资金了，过去两次拍卖的4周期美债收益率仅为0%。换句话说，正如2015年至2016年一样，我们正经历着抵押品短缺的问题。如果明年年底逆回购规模达到1万亿美元，到时候会发生什么就不得而知了。

正如上面提到，如今，美国金融系统已经流动性泛滥，然而这还没有考虑到一个情况：在2022年底前，美联储还会向金融系统中注入约1万亿美元的流动性。瑞信逆回购策略师Zoltan Pozsar在其最新的报告中表示：

“由于实行量化宽松政策，美联储还会向市场注入1万亿美元的流动性。美国政府的现金存量也因刺激法案的实施而减少。此外，大量的流动性还会伴随着美联储解除回购禁令，这将会削弱美国多数银行吸收现金和准备金能力。”

在2015年至2016年期间，许多外国银行抓住机会，从美国的金融系统中吸收了大量现金。今年迄今，外国银行已经吸收了超过3500亿美元用作准备金，其中约1/3来自欧洲美元市场中的优质货币基金，2/3来自无担保债务市场。

但与2015年至2016年期间有所不同的是，外国银行吸收准备金的能力也是有限的。越来越多的外国银行的资产负债表显示，它们吸收准备金的能力已经不足。上周，Zoltan也重申了他的观点：

“过度使用隔夜逆回购操作也已经让外国银行的准备金达到了饱和。”

Zoltan进一步解释：

“逆回购规模通常只有在季末才会增大，但如今逆回购规模从季中就开始飙升，这意味着，以当前的利差水平，银行的资产负债表已经没有足够的空间来容下更多的准备金了。”

这就意味着，如果外国银行想要有更多的资产空间来吸收更多的准备金，那么隔夜指数掉期将不得不收紧。

如果不这么做，美国的银行就会纷纷仿照花旗银行和富国银行，开始只添加优质的储备，而丢弃那些质量较差的储备，后者最终会通过货币基金流入到逆回购协议当中，导致隔夜逆回购协议的操作规模进一步增大。

这是美联储最不想看到的事。

投资者需密切关注逆回购的操作规模，按当前的上涨速度，它可能很快就会超过2015年底创下的4750亿美元的历史高点。届时，美联储能做的只有讨论缩债了。

也就是说，逆回购使用得越多，我们离“缩减恐慌”就更进一步。