本文来自沧海一土狗

我们整天都能听到别人谈论通货膨胀，背后往往是一堆长篇大论，我也写过类似的长篇大论。

我最近在反思，我们说的通货膨胀真的是通货膨胀吗？

从字面意思是来讲，通货膨胀的本意就是现金及其等价物的数量快速增长，通货指的就是现金及其等价物。在现实当中，我们并不是直接去讨论这个“因”，而是去讨论它的“果”——某一个样本池价格的上涨。

如果资产的价格上涨是均匀的，这个因果很扎实，谈论PPI和CPI就是在讨论通胀。但在现实中，结构化是常态，均匀是奢侈的。

从大类资产配置的视角，我们可以很明显地感受到这种差异：

从配置主体的角度来看，只有两种资产：一种是高收益资产，另一种是通货。配置主体结合自己的流动性偏好，摆布这两种资产的比率。

一般来说，流动性偏好是稳定的，不会发生特别剧烈的变化——除非像疫情期间。所以，通货的增加会让每个主体感受到自己拿的高收益资产比率过低，有一种资产荒的感觉，于是，每个主体都增加配置高收益资产。

但是，高收益资产的量是给定的或增长缓慢的，最终，系统靠高收益资产涨价来配平。

因此，通货增加的一个必然结果就是高收益资产池总价的增加。

1、通货以较高的增速扩张；

2、整个资产池以同等的增速扩张；

3、资产池内部的增速出现结构分化；

不知道大家有没有发现，这个时代的政府调控和以往有很大的不同，旧的时代是总量式的，新的时代是结构式的：

1、在过去，政府通过改变总阀门增加或降低通货扩张速度v来控制特殊资产N的价格增速；

2、在当下，政府已经不愿意去调整扩张速度v了，他们担心出现金融风险，他们通过一些结构化的手段调节特殊资产N的价格增速。

也就是说，过去和现在最大的差别在于，过去的通货增速波动性较大，当下的波动性很小。

相应的，总量择时策略变得很鸡肋，大家的策略都逐渐转向满仓资产+资产轮动。

达里奥敏锐地发现了这一点，喊出了那句名言“cash is trash”。

他是在西方疫情爆发之前喊的这句话，疫情爆发之后，流动性偏好大幅提高，这种做空现金的策略遭遇重创。市场上一度传言Bridgewater爆仓。

于是，达里奥的《原则》被扔进了垃圾桶，那句“cash is trash”似乎也成了一个笑料。

可是，然后呢？

是各国央行大量的通货投放，各国股市和楼市都进入了新一轮的大牛市。大家又不得不承认达里奥的那句话真香。

而且，经历本轮疫情，各类机构还发现一个很惊人的事实：应对巨额赎回的责任不在自己，而在于各国央行。在这种责任划分下，机构根本没必要自己去持有大量的现金及现金等价物应对巨赎，大家只要扛过巨赎的初期，等着政府走完救市流程即可。

于是，大家的流动性偏好更低了——拿那么多现金干嘛呢？

也就是说，疫情之前大家还会囤一些应对巨赎的钱在自己账上（或多或少），现在都囤到各国央行账上。一旦出现引起流动性偏好大幅提升的事件，有央行顶着；市场只需要自己去扛小幅度的流动性偏好提升。

1、通货增速保持高位且稳定；2、应对巨额赎回的责任落到央行头上。

相对应地，投资策略也发生了变化：

1、现金变成了烫手的山芋，流动性偏好持续下滑；

2、总量择时策略死了，大家都在玩择资产，想通过摆布资产超越总量资产的平均β，即增速v；

具体来说，居民以及其代理人——投资经理们——在股票、债券、商品和房子里来回折腾，独独回避现金，为的就是超越平均的v；大家永远满仓，已经不玩择时了，都是玩择资产。

在现实中，一些人似乎没能跟上环境的变化，还是会基于择时的思路去参与这个市场。还记得在7月2日，股市大跌，很多人都觉得风险偏好下去了，股市没戏了。

事实上，这还是我们根深蒂固的择时思维作祟。

一旦有个风吹草动，总是忍不住地想去持有现金。事实上，这是金融市场里新型的适应不良行为。

蜉蝣把反光的表面当作水面，把卵排到柏油路上，这是一个适应不良的例子；海龟把漂浮在海洋中的透明物体当作有营养的水母，而本能地吃下塑料袋，则是另一个适应不良的例子。

与此同时，我们也不得不承认，从生物的本能上来看，我们很容易被激起战逃反应。时不时地很慌，这是我们这个物种能生存下来的基础。

但金融领域的环境很不相同，有些风险是靠降低集中度解决的，并且应对环境变化最经常的手段是资产置换——卖掉a换成b，并不是靠总体仓位的降低解决。所以，我总是建议普通投资者，不要自己玩，要把钱交给基金经理，这个群体已经被这个环境塑造出来了，总是慌得一比的人早就被这个市场淘汰了。

事实上，筛选经理的标准只有一条——在激烈的排名pk中活得久，那说明这个人适应能力极强。

之前我讨论了股指大幅波动的原因——风格轮动，投资经理根据宏观因子变化，群体性地把a资产换成b资产，置换的过程中，系统的现金比率发生波动，外在表现出股指的波动。

如上图所示，7月1日以来，市场经历了一系列事件：1、庆典结束；2、全面降准；3、经济预期反复；4、Q2经济数据落地；5、半年报预告陆续落地。万得全a指数反复折腾，如果单纯看上证50指数、创业板指或小市值指数，波动幅度更大。

可是，折腾了半天，7月1日至今万得全a指数仅仅小幅下跌了0.23%，玩了个寂寞。

事实上，大家都满仓，有的做α死拿着一些股票不动，更多的做β换来换去，但是，没有人真正说不看好市场，大幅减仓了。大环境不同了，你减掉之后，拿什么呢？拿什么东西帮客户去打败全量资产的β呢？

基于这个逻辑，我们能发现另外一种适应不良，把风格轮动制造的指数波动，往总量因素变动上归因，当成总量因素波动。好了，扯得差不多了，也该做一个总结了：

1、我们平时所谈论的通胀是一个狭义的通胀，CPI和PPI都是，是总量资产池的一个部分；

2、因为比较特殊的原因，我们需要控制CPI和PPI，但在总体上我们没什么理由去反对通货保持一个平稳的增速；

3、所以，如果有较好的结构性手段可以控制CPI和PPI，平稳的通货增速是没有什么实质上的约束的；

4、如果各国央行把金融风险看得极其重要，也会产生应对巨赎责任的转移，各种资管机构变得越来越像银行，保持很低的现金比率。

5、应对通胀结构性手段的进步+应对巨赎责任的转移，导致了两个自然结果，一、通货增速平稳且高；二、居民及其代理人流动性偏好持续降低。

6、高收益资产的估值系统性上升；

7、人们感受到资产荒，资产荒背后是高通货增速背后的高总量β回报；

8、cash is trash；​​

9、总量上的择时策略变得缺乏吸引力，大类资产配置或择资产策略变得流行，资产换资产才是主流，资产换现金只能是短暂的；

10、实在没必要经常性地慌；

11、能干掉股市的只有两个，一、总闸门收紧；二、其他资产太有吸引力；

12、内部轮动制造的都是波动罢了。