本文来源于中国货币市场
内容提要：
2013年美联储“减码恐慌”席卷全球，而目前美联储即将再次减码，市场难免心有余悸。但今昔对比存在四方面较大不同，包括市场预期程度不同、美国经济基本面不同、新兴市场承接美联储政策转向能力不同、美联储主席继任者风格明朗程度不同，因此预计本次市场重现“减码恐慌”可能性较低。
同时，本文认为，美联储本次减码官宣门槛包括就业和通胀，引申门槛包括疫苗接种率和房地产市场稳健情况，无法明说的门槛还有美国政府债务所需的美联储支持力度；本文通过对以上门槛逐一分析判断，对美联储本次减码的时机、方式和节奏做出预判。
美联储6月会议纪要是一个分水岭，标志着美联储从绝对鸽派到即将开始退出量化宽松政策的转变。虽然当天的引爆点在于美联储官方加息预期突然提前，但更应值得关注的是，美联储主席鲍威尔会后表示，围绕缩减购债规模减码的辩论正在进行。
美联储在上次量化宽松准备退出的沟通过程中，由减码言论引发了全球金融市场的严重混乱，而目前政策又来到了相似的节点，市场难免心有余悸、生怕重蹈覆辙。也因此，弄清楚上次减码前后发生了什么，原因是什么，上次减码和本次减码有什么不同，对我们今天有重要的借鉴意义。本文试图溯往问今，尽可能为广大市场参与者提供一些参考。
美联储在2008年全球金融危机后进行了3轮量化宽松操作。2013年年中美联储首次提到资产购买可能会逐步淡出，投资者对此毫无预期、猝不及防，引发全球主要大类资产普遍大跌，新兴市场货币及债券更遭受了持续长达六周的抛售。该情形带给市场痛苦的记忆，史称“减码恐慌”。
“减码恐慌”背后的市场逻辑在于，伯南克减码言论导致市场加息预期暴涨，美国国债收益率作为全球资产定价基准一路飙升，各类资产紧急重寻定价均衡，导致市场混乱。直至2013年11月，市场定价的最早加息时点被大幅推迟到2015年末，“减码恐慌”才逐渐平息。
（一）2013年最大的冲击源于超预期减码下的恐慌，而与2013年相比，本次市场已对减码形成预期，非常确定会有减码，不确定之处仅在于何时、以何种方式、以什么节奏来减码
1. 美联储在2013年时和现在对未来政策路径的沟通程度不同、释放消息节奏不同
2013年时，美联储减码言论非常突然，缺乏沟通。而今年到目前为止，已有多位官员在公开场合具体谈论美联储缩减购债的时机和先决条件，因此市场对美联储开启减码的预期较为充分。鲍威尔已重申会在远早于减码实际开始前通知市场，强调美联储将有序、平稳地退出，减码超预期的概率进一步降低。
2. 2013年以前，减码史无前例，全市场和美联储一起摸着石头过河，而本次市场有了可参照对象
2008年全球金融危机后的量化宽松过程史无前例，美联储QE1和QE2也均无减码阶段，这使得市场对于减码没有一个成熟的预期，而本次市场已有前例可循。利率掉期期权波动率虽在6月FOMC会议后有所上升，但涨幅远不及当年，显示市场并未因6月美联储减码言论形成恐慌。
（二）与上次情形相比，本次美国经济基本面有根本不同
1. 从实际经济数字来看，本次美国经济基本面恢复优于2013年时的情形
2013年美联储首次释放“缩减”消息时，美国经济前进动力并未显著增强，复苏态势疲软。相比之下，今年以来，美国经济在疫情后复苏强劲。通胀方面，核心PCE一路高涨，最新的美国5月CPI数值高达5%。就业方面，美国失业率下降趋势良好，5月份失业率仅高于CBO测算的短期自然失业率1.3个百分点，且该差值自今年1月以来持续缩小。
2. 相比金融危机后的经济修复，疫情后美国的经济复苏和通胀上行有坚实的内生基础
金融危机后，发达经济体进入低通胀时期，宽松的货币政策未能抬升通胀。而与金融危机的内生冲击不同，此次疫情冲击属于外生冲击，经济修复较快。
美国本次通胀由总需求驱动。消费者在商品上支出强劲；疫苗接种推进和社交活动也使服务需求增多。自2020年中开始，美国产出和通胀同步进入上行周期，在大规模的宽财政和宽货币的双宽刺激下，经济有过热倾向。
（三）新兴市场承接美联储政策转向的能力增强，在抵御冲击方面显示出较强的韧性，明显强于2013年减码恐慌之前
1. 有“脆弱五国”之称的大型新兴市场经常账户改善
有“脆弱五国”之称的大型新兴市场——土耳其、巴西、印度、印尼和南非在2013年遭受严重打击。现在除了土耳其，其他国家的经常账户相比2013年时期都已经有了明显改善，经常账户余额占GDP比例更加平衡，且巴西、印尼、南非数据从去年以来持续增长，更不容易受到多变的国际资本的冲击。
2. 亚洲多国央行积累了自2014年以来最高水平的外汇储备
截至5月，亚洲新兴经济体央行持有的外汇储备达到5.82万亿美元，为2014年8月以来的最高水平。如果剔除中国外汇储备，其他亚洲新兴经济体央行外汇储备达到2.6万亿美元的历史新高。各央行明显刻意蓄积粮草，为美联储改弦易辙做好准备，以更好应对市场波动。
3. 一些新兴市场国家已结合本国经济状况主动加息，资金流向和市场转折点显示新兴市场本次对美联储减码有所预判、提前应对
2013年减码恐慌中，新兴市场外资大规模撤出，迫使新兴经济体央行收紧货币政策。对比本次，新兴市场更加主动地调整自身政策，今年以来，新兴经济体证券投资组合资金流入量在下降后出现反弹，也体现了新兴市场央行本次提前布局的作用。
从市场转折点来看，今年新兴经济体的股、汇、债市转折点出现在2021年2月中旬，远早于6月FOMC会议。由此可见，2021年新兴市场对于美联储减码已有提前预判。
4. 风险提示：新兴经济体债务违约风险加剧，个别经济体可能面临危机，但不具备传染性
新兴市场虽然对抗外部风险韧性增强，但外债增大导致债务违约风险上升。由于新兴经济体健康状况分化，美联储减码对新兴经济体溢出效应有所差别。对于内部脆弱、疫情状况反复、资本外流严重的少部分新兴经济体，美联储减码可能带来危机，但不具有传染性，预计不会引发系统性的减码恐慌。
（四）2013年减码恐慌时，美联储主席继任者属鹰还是属鸽风格不明朗，对比今时，美联储现行鸽派作风大概率延续，量化宽松的退出大概率温和进行，美联储货币政策风格前景较为明确
2013年时伯南克曾暗示将在其第二个任期于次年2月结束时辞职，但当时继任者的选择并不明确，不利于市场判断后市鹰鸽。
与2013年美联储主席继任者一波三折的情况不同，鲍威尔明年2月连任概率较大。鲍威尔不仅深得现任美国财政部长耶伦和民主党人认可，自己也有意连任。因此，美联储鸽派作风大概率延续，美联储货币政策风格前景明朗。
（一）美联储资产购买现状及资产购买指引
现状是，美联储以每月至少800亿美元的规模继续增持美国国债，以及每月至少400亿美元的规模增持MBS，“直至在实现充分就业和价格稳定目标方面有了实质性进一步的进展”。
尽管美联储主席鲍威尔对于何时开始缩减购债规模竭力避而不谈，但我们可以结合美联储设置的减码条件及美国经济现状做出一些合理的推测。
（二）对美联储各项减码门槛条件达标情况的判断
美联储减码门槛：官宣门槛包括就业和通胀，引申门槛包括疫苗接种率和房地产市场稳健情况，无法明说的门槛还有美国政府债务所需的美联储支持力度。
1. 就业方面，尽管之前美国就业报告屡逊预期，但美联储表现出对劳动力市场的强烈信心。判断：后续若就业情况持续向好，可达到减码门槛
自FOMC在4月底举行会议以来，美国劳工部就业报告都存在新增非农就业人数或失业率逊于预期的情况。但鲍威尔对当前的就业增长速度持认可态度，认为秋季将创造强劲的就业机会，并淡化了之前对就业市场缺口仍然巨大的担忧，声称美国正迈向低失业率、高参与率、且工资上升的劳动力市场。因此，若后续若劳动力市场持续向好，判断就业情况可以达到减码门槛。
2. 通胀方面，美联储在强调通胀临时性的同时，首次承认通胀持续更久且水平更高的可能性。判断：基本达到减码门槛
虽然美联储坚持通胀蹿升只是反映了“暂时性因素”的说法，但也大幅上调了今年通胀率预测。且鲍威尔一改以往只单纯关注劳动力市场的态度，首次表示“通胀更有可能比我们预期的更高更持久”，“存在通胀高于我们预期的风险”，释放出美联储对通胀担忧加深的信号。
美国在通胀水平上算是取得了美联储认为的“实质性进展”，判断美国通胀情况基本达到减码门槛。
3. 疫情方面，美国疫情整体得到控制，接种率相对较高。判断：离减码门槛距离渐近
美联储在6月FOMC声明中两度强调疫苗的铺开遏制了疫情的扩散，还删除了疫情施压经济的措辞，上调了今年的经济预测，2021年GDP增幅预期从3月份的6.5%上调到了7%。截至2021年6月底，美国疫苗接种率已达53%，相对较高，逐渐接近疫苗接种率75%的减码门槛。
4. 房地产方面，美国房价上涨迅速，贷款利率接近历史低位，可能无需更多美联储支持。判断：已达到减码门槛
房地产方面，美国房地产市场非常火爆。截至今年6月底数据显示，美国标普CoreLogic凯斯-席勒全国房价指数同比上涨14.6%，涨幅创1988年有史以来的最高纪录，环比房价也是节节攀升。且美国30年期房贷固定利率仅略微上行至3.08%，离历史低点不远，美联储可能没有必要再继续支持房贷市场。市场显示已有交易员试图抢在美联储之前减仓MBS多头。因此判断房地产市场表现已达到减码门槛。
5. 美国政府债务所需支持方面，成本上，目前美国政府债务成本较低，可承受一定的美国国债收益率上行；需求上，预计海外和本土需求可以消化美联储减少的购买量，美国国债收益率不至于失控飙涨。判断：预计美国政府不会对美联储减码表达强烈反对意见
成本上，预计美国政府几年内都无惧债务成本负担。去年，美国国债的利息支出下降至3450亿美元，占国内生产总值的1.6%，今年有望进一步缩小。美国国会预算办公室（CBO）预计，2025年利息占GDP的比例将在1.1%见底，至少是自1960年代初以来的最低水平。因此，美国财政部希望美联储推迟减码和加息的愿望可能没有那么强烈，从成本角度具备一定容忍度。
需求上，预计在美联储开始减码之后，美国国债的海外需求和本土需求不弱。一方面，美国作为国际安全资产的几乎唯一提供者，势必继续吸引强烈的国际需求。另一方面，美国100家最大的企业养老金资金充足率近乎100%，是2008年金融危机以来的首次，因此市场上存在大量有购债需求的待配置资金。海外和本土市场的大量需求存在，极大减少了美联储开启减码后政策成本不可控的风险，美国国债收益率不至于飙涨。
因此判断美联储减码应该不会受到美国政府的特别限制或反对。
（三）对本轮缩减购债开展情形的预判
1. 缩减购债的触发机制上，减码的触发关键可能在于就业人数的进展
美联储虽然提到了就业和通胀双目标上，但考虑到5月美国CPI同比已高达5%,及鲍威尔屡次讲话中对劳动力市场的关注程度，可能就业人数进展才是真正关键因素。当前影响美联储减码节奏关键在于劳动参与率，随着全美范围内额外失业补助于9月初停发，届时美国接近群体免疫、学校复课解放父母劳动力，可能推动劳动参与率的提升，劳动力市场预计到年底具备开启减码的条件。
2. 缩减购债的时机上，结合经济进展，美联储可能会在8月的杰克逊霍尔年会上或是9月议息会议上正式宣布收缩购债计划，明年1月开始正式实施。
3. 缩减购债的方式和节奏上，相比美国国债，美联储可能更快减少MBS的购买。
这与美联储在2014年上一次减码期间所采取的平衡方法有所不同，当时美联储以同样的速度放缓购买美国国债和MBS。
4. 本次市场重现减码恐慌的可能性较低
结合本文第二部分，总体而言，市场对于本次减码的预期大概率以较温和的节奏间歇性反映在资产轮动中，重现2013年暴风骤雨般的减码恐慌可能性较低。
5. 风险提示：本轮资产调整节奏可能与上一轮减码恐慌期间有所不同
不同于2013年，本次减码开启前，市场加息预期已逐步升温，目前市场定价隐含的首次加息时点为2022年年底，如果事态发展确如市场预期，或美联储由于通胀压力加剧而使点阵图大幅前移，那么本次从减码到加息的间隔周期将比上次短一年左右，时间间隔显著缩短，风险资产价格面临较大调整压力，市场是否有充分的消化时间？这方面因素可能引致与本文预判显著不一致的情形。