削减QE是否达成共识？——可以说是“万事俱备，只欠东风”。从数据层面和技术层面观察皆如此：

1）美国疫情造成的产出缺口接近弥合，美国今年2-6月份ISM 制造业PMI、3-6月服务业PMI均高于60%；截至6月份，制造业新签订单和居民零售消费均较2019年同期超出20%以上；Q2美国GDP不变价为19.4万亿美元、接近我们此前估算的19.6万亿美元的“无疫情下潜在水平”。所以，美国产出缺口有望在三季度弥合、随后转正。

2）而通胀预期已经远超此前预设的“平均通胀目标”。我们分析表明，美国近期各项通胀指标可能继续超预期冲高，预计美国CPI年内同比可能“破6%”、核心PCE同比可能“破4%”，核心PCE全年中枢甚至有望超过3%——远高于美联储“平均通胀目标制”下长期2%的目标。如我们此前所述，短期内“重启相关”商品和服务，以及机动车价格可能有进一步冲高的压力。

此外，美国住房供需缺口在短期难以弥合，房价仍有进一步上升的动力，其对租金和其他服务业持续的“溢出效应”将成为“重启效应”之外推升核心通胀的重要因素之一。同时，就业市场缺口仍较大，结构性劳动参与率下降，以及财政补贴带来的薪资期望大幅上升，薪资上涨也较有粘性。

3）从技术操作层面看，美联储已经在通过增加逆回购规模在某种实质意义上“缩表”；而银行SLR约束的回归，限制美联储资产负债表继续大幅扩张。尽管美联储仍维持QE购债规模不变——每月计划净增持800亿美元美国国债及400亿美元MBS，截至7月末，美联储总资产较3月份增长5300亿美元、其中持有美国国债+MBS增长5200亿美元。

但在技术层面上，美联储已开始动用逆回购等手段“缩表”——作为联储用以回收市场流动性的工具，逆回购规模在今年3-7月迅速上升至近1万亿美元、甚至超过期间联储QE投放的流动性（5200亿美元）。美国商业银行超额储备金（反映银行体系流动性）7月末的水平与3月末基本持平；其中6月下旬，超额储备金一度回落、而同期逆回购规模持续上涨，反映冗余流动性通过逆回购被美联储“回收”（图表3）。

而美国银行的SLR（补充杠杆率）监管临时放松已于今年3月31日到期， SLR约束的回归意味着美联储在此前承诺的基础上进一步扩大资产购买的能力非常有限。从这些层面看，市场在一定程度上已经开始“习惯”广义流动性不再扩张的局面。

将于8月6日公布的美国7月非农新增就业数据若如期大幅跳升，可能是美联储转向QE削减需要的最后“证据”。7月非农新增就业可能跳升至前几个月的2倍水平，甚或更高（月增100-150万）。

值得“科普”的是，官方公布的美国非农新增就业均为季节调整后数据。2-6月（季调后）的平均新增非农就业为+60万人，其中月均逆向季节性因子为-50万人（季调-未季调的差值）。鉴于7月本身是佣工淡季、尤其是教育行业，所以7月份就业的季节调整因子大幅为正。

也就是说，即使7月原始数据为无新增就业，季节调整后的新增非农就业也可能在100万人以上（因为正向季节性因子即达到130万人左右——2011年-2019年间，各年份7月的季调-未季调就业均值为+130万人；图表4）。

同时值得一提的是，失业救济陆续（提前）结束发放、以及服务业雇佣补偿性修复，有望拉动7-8月就业人数和劳动参与率回升。截至7月末，全美已有24个州已经（或宣布将）提前结束失业救济发放；有9个州宣布对满足一定条件的新就业者给予奖励（其中4个州同时提前结束了失业救济发放）。

从5月中旬至今，这29个州的持续申领救济金人数已回落28万人，跌幅超过20%；而全美失业金申领人数总计较5月中旬回落26万人（约-7.5%）（见图表2）。经济重启之下，餐饮/酒店/教育等行业雇佣需求或继续快速恢复——综合以上因素，尤其考虑到本次季节性调整的难度几乎史无前例，7月非农就业数据预测难度很大，无法排除大超市场预期的可能（彭博一致预期+93万人）。

美联储将度过一个备受关注的不平静的夏天——在9月FOMC议息会议（9月23日）之前有多个值得市场关注的时间节点，其中以美国7月非农就业数据（8/6）为起点——此后将公布7月CPI（8/11）、7月FOMC会议纪要（8/18）、7月PCE（8/27）、杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会（8/27-8/29）、美国8月非农就业（9/3），以及美国8月CPI（9/14）（见图表5）。

杰克逊霍尔央行年会是美联储主席向外传达其对货币政策观点的重要窗口，在2019和2020年的杰克逊霍尔年会上，鲍威尔分别给出了“将适当降息”的信号，以及提出“长期平均2%”的通胀目标。现在到9月期间短期通胀压力或将高企，而就业指标有明显跳升的可能性。

如我们此前所述，我们维持基准情形下，联储将在9月议息会议向市场传递即将削减QE信号的判断；但如果7月非农就业数据明显超预期，也不能排除联储借8月底的Jackson Hole会议传递即将削减QE信号的可能性。

接下来2个月美联储政策相关的信号将成为美债利率曲线和各类资产表现的重要“波动源”，随着增长动能筑顶，真实利率曲线扁平化压力更大，对海外周期类资产的相对表现形成压力。近两个月，尽管通胀数据上行较快，但通胀预期期限结构呈现分化——短期通胀预期上行、而长期通胀预期回落，鉴于在美联储6月议息会议释放可能提前加息的鹰派信号之后，市场预期美国长期通胀“失控”的可能性下降。

从名义利率曲线看，虽然近期数据会继续带来较大波动，但如通胀粘性持续超市场预期、美联储（较预期）更早退出宽松，美债短端利率上行的压力将明显高于长端，因此美债利率曲线扁平化可能是大概率事件。

风险提示

海外疫情控制不及预期；全球经济重启慢于预期。