本文来源于中信证券研究

疫情爆发以来，美联储采取的极度宽松的货币政策导致美国各类资产普涨。具体看各类资产是否存在估值“泡沫”。

1）尽管具备较高的盈利水平，当前美国股票市场估值仍存在过高的风险。

2）考虑总体上升的租金回报率和不断下行的杠杆率，美国房市当前仍处于相对健康的水平。

3）供需的错配是导致当前美国长债收益率与通胀走势背离的主因，未来随着Taper预期渐进，10年期美债价格或面临显著下跌风险。

数据层面，7月发达市场跑赢新兴市场；大宗商品价格总体上行，避险货币显著上涨。全球市场风格分化，发达市场大盘/成长跑赢，中国市场则中小盘/价值跑赢。资金流来看，全球资金维持流入中国及新兴市场，其中美股偏好成长板块。

本月聚焦

2020年疫情爆发以来，美联储采取极度宽松的货币政策以托底经济，大量放水带动美国各类资产价格普涨。随着美国就业数据逐渐转好，Taper预期渐进，需警惕未来或出现资产估值“泡沫”破灭的现象。

尽管从总体涨幅上看，我们判断美国市场股市>房市>债市，但结合各类资产的估值水平，我们判断总体风险上，债市>股市>房市。

1）股市：当前SPX和IXIC指数股权风险溢价分别为2.1%和-0.4%，远低于历史均值，表明美股的确存在估值过高的风险。具体看，SPX和IXIC指数当前动态PE分别为21.4和30.8倍，接近历史92%/94%分位水平，且远高于STOXX600、MXCN指数的16.5和14.9倍。

2）房市：尽管截至2021年5月的一年内，美国房价涨幅高达17%，但当前美国房地产市场仍处于相对健康的水平。一方面，截至2021Q2美国房价收入比仍处于历史均值附近（7.8），未有显著上涨，杠杆率却稳步下降；另一方面，疫后美国住房的租金回报率呈上升趋势，更表明房屋实际价值有所上升。

3）债市：二季度以来美国长端国债收益率持续下行，与不断飙升的通胀走势形成背离。而这主要是由于今年美国国债发行的减少和TGA账户余额的快速削减带来的供需错配导致的。未来随着美国经济的稳步复苏及Taper渐进，10年期美债价格或面临显著下跌风险。

全球大类资产表现：

发达市场跑赢、大宗商品总体上行、避险货币显著上涨。

7月尽管Delta变种病毒的扩散对全球市场造成一定冲击，月中发达市场有所回调，但美股二季报强劲的业绩恢复又带动股市持续上涨。而国内对如教育、互联网等产业境外上市的中国企业监管趋严压制投资者情绪，导致中国资产大幅下跌。

总体看，发达市场跑赢新兴市场，A股跑赢港股。大宗商品总体维持上涨趋势。油价震荡上行，7月收涨0.7%；工业金属价格小幅上涨，铜价7月涨3.6%。贵金属价格出现分化，COMEX黄金及COMEX白银分别变化2.6%和-2.7%。

外汇方面，7月Delta病毒扩散导致全球避险情绪短期再次冲高，日元、瑞郎升值，而其他主要发达市场及新兴市场货币多有贬值。美元指数小幅下滑0.3%。

全球股市风格显著分化

7月发达市场成长股持续跑赢价值股，美国、欧洲、日本市场成长股相对价值股分别变化2.4%、2.7%和0.3%；而国内受监管趋严影响，价值大幅跑赢成长9.0%。大小盘风格同样分化，中国资产受对监管政策过度解读影响众多成长蓝筹普跌，中小盘股相对大盘跑赢4.3%；美股则受益科技巨头等财报超预期，大盘持续跑赢中小盘2.9%。

从SPX个股表现来看，7月医药、科技等板块个股涨幅居前，德康医疗、铂金埃尔默、飞塔分别上涨20.7%/18.1%/14.3%；而跌幅最高普遍集中于能源及社服板块，金沙集团、永利度假、西方石油分别下跌19.6%/19.6%/16.5%。

在二季度较强的业绩提振下，科技巨头7月表现相对较好，谷歌（10.4%）、苹果（6.5%）、微软（5.2%）均显著上涨。

资金流：

资金维持流入新兴市场及中国市场趋势，美股偏好成长板块。

7月尽管中概股监管趋严，但资金仍维持流入新兴及中国市场趋势。总的来看，7月资金累计流入发达市场和新兴市场分别为444.0和66.1亿美元；分别流入中国A股市场和香港市场58.8和9.3亿美元。

行业层面：

1）美股7月资金偏好成长板块，累计流入信息技术、医疗保健、可选消费板块50.8/50.3/24.2亿美元。

2）7月内地投资者避险情绪大幅攀升，南向资金流出港股市场538.2亿港元。

风险因素

1）新冠疫情全球蔓延超预期，全球经济二次探底。

2）国际局势进一步升级。

3）国内流动性收紧，外资持续流出中国市场。

4）汇率大范围波动。