本文来源于雪涛宏观笔记
今年以来,标普500、道琼斯和纳斯达克分别涨幅19.26%、15.45%、15.94%,股指涨幅主要由盈利贡献,以标普500为例,二季度股指涨幅8.17%,其中EPS贡献17%,估值收缩约8.8%。美国经济和通胀自去年的衰退中大幅反弹,长端利率回升,今年美股的主题是业绩兑现,消化估值。
图1:标普500、道琼斯和纳斯达克今年以来收益率(%)
图2:2020Q3-2021Q2标普500涨幅、估值及EPS贡献
一、美股二季报业绩超预期,疫情受损行业贡献盈利的主要增长
美股业绩究竟成色如何?根据FactSet的数据,二季度标普500公司的利润同比增长89.3%,远超6月底63%的预期,这也是2009年Q4以来的最大增速。其中87%的公司盈利超预期,创2008年以来新高。
图3:2021Q2业绩今年以来不断上调
分板块看,由于去年2季度的低基数效应,所有行业实现正增长。其中工业(409%)、非必需消费品(270%)、材料(136%)和金融(176%)和能源(去年亏损106亿美元,今年盈利159亿美元)等在疫情期间受损的顺周期板块贡献了EPS的主要增长。公用事业、必需消费品和医疗等防御类板块增长相对平淡。
从绝对水平来看,大部分行业净利润回到了疫情前(2019Q4)的水平之上。其中受益于财政纾困的汽车和家居耐用品消费利润分别达到疫情前的4.9和1.6倍,受益于大宗商品价格涨价的材料和能源分别达到疫情前的2.1和1.4倍,疫情带来的线上化提振了半导体需求(1.51倍),股票和债券创纪录的发行也大幅增厚了金融行业利润(1.47倍);仅有酒店餐饮等消费类行业仍未得到修复。
图4:各行业净利润与疫情前水平比值
能源和材料板块受益于今年以来的大宗商品价格上涨,板块利润均在二季度实现环比扩张。以能源板块为例,由于原油价格同比增长83%,能源板块扭亏(2020Q2-106亿美元)为盈(2021Q2-159亿美元)。工业板块主要受益于航空业亏损的大幅降低,2020年Q2航空业亏损115亿美元,随着美国政府对航空业的资金支持以及经济重启,这一数字在今年降至33亿美元。如果将航空业排除在外,工业板块的利润增长将从409.4%降低至95.4%。
受益于经济解封,非核心消费品板块中酒店、餐馆和休闲行业从20Q2亏损77亿美元转为在21Q2盈利1.58亿美元。但是线上销售放缓,板块中权重较大的Amazon业绩低于预期。3月美国1.9万亿的财政纾困政策继续支持居民的耐消品消费,2020Q2亏损的汽车、汽车零部件、纺织和奢侈品行业均实现了盈利。但汽车相关类利润环比回落,反映消费需求在疫情中的几轮刺激中透支,以及缺芯对于生产的约束。
图5:主要行业净利润及二季度环比增速
二、二季度美股涨业绩不涨估值
从股价表现来看,二季度成长风格涨幅11.7%,好于价值风格的8.2%,主要因为长端利率下行后成长风格估值扩张了5%。行业方面,金融、能源、原材料、信息技术行业表现较好,核心消费品、房地产和非核心消费品等行业表现较为落后。业绩增长决定了市场表现。
图6:二季度以来价值指数估值负贡献,涨幅放缓;成长指数估值扩张,涨幅扩大
图7:不同行业今年以来走势(以1月1日为基准,净值)
整体而言,各行业整体估值水平下降,标普500的静态估值和动态估值分别自30X和28X下降至27X和26X。市场担忧通胀和就业回升带来美联储货币收紧,同时经济复苏预期减弱令风险偏好承压。
图8:标普500动态和静态估值
三、美股各行业未来盈利分析
展望未来,美股表现可能出现分化。一方面经济结构性放缓使得业绩增长出现分化,另一方面,历史最高的利润率面临下滑。此外,四季度风险事件较多,可能阶段性冲击市场风险偏好。
(1)消费(必需、可选、消费服务)
随着一系列疫情期间的特殊政策陆续到期,比如薪酬保护计划、联邦失业救济金、房贷违约延期等,美国经济停药后的“戒断反应”随之而来。过去几个月,美国经济数据已经出现了需求回落、生产放缓的迹象,历史最快的复苏可能正在演变成历史最快结束的复苏。
8月消费者信心指数大幅滑落至去年疫情期间水平,7月美国零售销售的季调环比增速自3月高点连续回落至-1.1%,除汽车外零售环比为-0.4%,接连低于预期。前期在财政刺激下实物消费已经透支,补贴退坡后实物消费明显下滑。目前耐用品消费规模仍比疫情前(2020年2月)高出23% ,预计耐用消费后续将持续回落。对于消费者服务而言,目前相比疫情前仍有2.6%的修复空间,但进入冬季后,delta病毒反弹可能对线下服务的回升形成扰动。
图9:8月密歇根大学消费者信心指数继续回落,7月零售销售环比转负
图10:2021年7月相比2020年2月各消费分项修复情况
(2)制造业
非住宅投资而言,生产端ISM 制造业订单指数仍在高位震荡。但值得警惕的是之前强劲的资本开支信心指数已经回落,核心资本品订单环比增速也回到0附近。
图11:之前强劲的资本开支信心指数出现放缓
图12:耐用品订单环比增速、ISM制造业PMI订单连续两月低于预期
飞机制造业订单低位反弹,去库放缓。2020年12月,美国航空宣布复飞其737Max机型后,瑞安航空(Ryanair)宣布增加75架波音737 Max飞机的订单。商业飞机订单去年11月后转正,连续多月回升,在2021年5月环比大增近51%之后,商用飞机及零部件订单在6月又较前月增长17%,提振了整体耐用品订单增幅。波音公司6月份收到219架飞机订单,为3年来最高月份,是5月份新订单的三倍,不过七月有所回落。
图13:商用飞机、汽车和机械订单
汽车制造业供需两弱。据Motor Intelligence数据,汽车制造商8月的销量从今年4月的年化1850万辆暴跌至1309万辆,创下2020年6月以来最低。供给不足是困扰汽车行业的主要问题,汽车制造业今年以来饱受缺芯困扰,订单量从年初550亿美金水平回落至4月的490亿,直到近期才有所回升。受累于芯片问题,福特和通用的制造商将部分工厂停工2周,多家车企大幅削减北美的汽车产量。
图14:汽车制造业库销比创历史新低
工程机械行业订单依然强劲, 同比增速维持在20%以上。行业处于主动补库中期,目前库存位于过去十年百分位的56.6%。从行业核心公司卡特彼勒的二季度财报展望看,第三季度销量仍将强劲增长。
图15:机械制造行业库存回升,PPI同比激增
(3)信息技术
硬件领域,未来几个季度的需求仍然强劲。疫情推动的企业远程办公和线上化需求不会随着线下复工而出现趋势逆转。以英伟达为例,其专业可视化业务、数据分析业务需求环比增长强劲。不断扩大的应用空间如5G、人工智能、高性能和分布式计算等对半导体的需求迅速增长。同时各国正计划建立或扩大区域内的半导体制造能力,试图管理半导体的供应链风险。这可能产生额外的设备需求。疫情困扰下,汽车行业首先受到芯片短缺的影响,后续其他行业可能也会受到影响。ASML认为芯片短缺预计持续到明年,硬件设备需求仍有支撑。
互联网领域,下半年需求增速可能放缓。零售业对二季度互联网广告收入强劲增长的贡献最大,下半年广告收入将和消费需求同步回落。Facebook和Google二季报预计下半年广告收入增速将会回落,Netflix的收入增长主要靠提价,疫情带来的额外付费会员增长已显疲态。
目前信息技术公司账上现金流充裕,EPS仍将受到回购计划的有利支持。如Google在7月22日批准了对股票回购计划的修订,允许公司回购A类和C类股票,以实现公司和股东利益最大化。
(4)能源和材料
下半年材料板块的盈利增速大概率环比上半年下滑,能源利润仍可能因开采量增加而上涨。
7月全球制造业PMI为55.4,连续2个月环比回落。美国财政补贴退潮,全球经济有放缓势头。韩国出口数据表征的全球需求也显示触顶迹象。
图16:全球PMI和CRB指数
图17:中、美、欧、日M2增速和CRB指数
图18:韩国出口同比增速和CRB指数
大宗商品普涨告一段落,价格出现见顶特征。材料板块中化工和建材板块PPI已经出现同比触顶迹象,而金属品中的代表伦铜已从超过1万美元回落至9000-9800美元区间。
图19:铜(美元/吨)和原油(美元/桶)可能已经见顶
图20:建筑材料和化工品价格同比出现见顶特征
四季度进入原油需求淡季,叠加delta疫情反噬,美国页岩油产量回升,三季度WTI油价76美元/桶可能已经是年内的高点。5月美国原油产量回到1120万桶/天,EIA预计四季度开始原油产量将从该水平继续回升,2022年产量平均达到1180万桶/天,从产能利用率来看,目前原油开采生产回到疫情前水平的70%,仍有较大修复空间。
图21:金属开采波动不大,原油开采工业生产回到疫情前水平的70%
(5)金融
二季度10年期美国国债收益率从1季度末的1.74%回落至1.22%附近,往前看,我们认为四季度美联储宣布Taper和财政债务上限落地后,当前流动性极度泛滥的环境可能转向,10年期美国国债收益率可能从前低小幅反弹,这将有利于银行股息差回升。经济回落状态下,信用端收紧,当前企业债发行规模同比及环比均有所回落,银行信贷增长仍然疲弱。
此外,美国金融公司选择加速回购股票提升ROE。年初迄今,以美元计价的金融业回购规模已经超过了去年回购居首的科技业。其中摩根士丹利和富国银行都计划三季度将股息翻倍,高盛的季度股息将提高60%,美国银行和摩根大通分别将股息提高17%和11%。这种情况往往暗示着金融板块未来6个月表现可能跑赢大盘。
(6)房地产
本轮地产销售短周期可能已在今年初见顶,房地产销售和新开工在1月后的下滑是房地产板块二季度业绩环比回落、行业市场表现跑输指数的原因。三季度来看,独栋房屋需求在快速下滑后企稳,新屋销售也回到疫情前水平,预计短期内房地产销售和业绩可能企稳。
图22:房屋销售、开工许可和实际住房投资同比增速
决定房地产的长周期的因素是人口年龄结构。从人口年龄结构来看,二战后美国房地产房价的3个低点分别是1974年,1992年和2010年,美国房地产长周期大致长度是18年,与美国的人口年龄结构与居民杠杆率有关。根据OECD的估计2017-2026年美国20-49岁年龄段(购房年龄段)人口增速将持续回升,且2019年美国居民资产负债率降至1983年后最低水平。因此,美国地产或仍有5-8年的上升周期,这也与18年长周期对应的2025年顶吻合。
图23:美国20-49岁人口同比增速 (2021年及以后为预测数据)vs
美国开工新建私人住宅(千套)
(7)医疗
今年医疗服务表现略微跑输大盘,主因去年行业受益于疫情业绩基数较高。5月拜登曾宣布美国将放弃疫苗专利权,疫苗公司股价应声下跌。后续看,美国疫情再起,疫苗周期性接种可能成为常态,医疗板块业绩可能得到修复。
图24:医疗行业今年以来收益率
医疗消费是美国居民的刚需,2020年美国医疗消费大约为2.6万亿美元。因此医疗保健板块的盈利波动性相比大盘小很多。在疫情前的三次盈利衰退期里(包括金融危机),标普500的EPS平均下跌27%,而标普500大保健的EPS平均上涨14%。
图25:医疗保健EPS相比标普500EPS波动较小
由于基数效应和财政补贴,今年二季度是大盘业绩同比增长最快的一个季度,后续进入经济平缓期,大盘业绩增长跑输医疗板块的可能性较大。历史上看,股价表现差领先于业绩增速差,目前两者股价表现已经开始收敛。
图26:股价表现领先EPS增速差(医疗vs大盘)
四、风险因素和配置建议
(1)利润率面临下行压力
二季度标普500净利润率攀升至11.2%,创历史新高。具体来看,生物制药、汽车、家庭用品等下游行业的净利润率小幅回落,但房地产、原材料和能源等上游行业的利润率扩张明显,金融和信息科技的利润率也显著高于5年均值。但往前看,高利润率面临下行压力。
图27:各行业净利润率均高于5年平均
图28:标普500企业的利润率上扬至11.2%,创历史新高
一方面,中国和美国需求先后放缓,截止8月末中美欧花旗经济意外指数已经全部转负,全球经济复苏已有减速迹象。另一方面,薪资和企业债利息成本仍在上升,将侵蚀企业利润率。
疫情期间,中小企业雇佣计划指数升至27,企业雇佣成本升至3.2%,均超疫情前水平。由于就业错配,企业用工缺口和结构性失业将长期共存,企业用工成本上升的压力持续存在。
当前企业债发行规模同环比增速均有所回落,高收益债与10年期美债收益率间的信用利差近期已开始抬升,与美股市场出现背离。
图29:今年薪资增速大概率继续上升
图30:信用利差(高收益债券-10年期国债)与美股市场表现出现背离
(2)债务上限谈判停摆
债务上限谈判停滞可能带来阶段性避险情绪。本次债务上限危机若能够在财政资金告罄前(11月)较早得到解决,对金融市场的冲击可能有限。相反,若两党谈判陷入僵局,叠加经济从高位回落,美股三季度业绩可能低于预期,带来市场阶段性避险,其中防御性板块(公用事业、房地产)和成长板块相对抗跌,顺周期板块可能表现不佳。
(3)四季度偏向防御
往前看,四季度债务上限上调后,财政部TGA账户将重回增长,吸收市场流动性,流动性极度泛滥的环境可能转向,如有Taper,则流动性转向的确定性更高。这样的话,四季度10年期美债利率可能从当前位置小幅反弹,利率敏感的高估值成长股可能受到冲击。不过利率趋势和股票趋势都不会因流动性的边际收敛而出现转向。
板块配置方面,考虑到Delta可能带来的经济放缓,服务业消费不及预期,债务上限和货币政策预期的扰动,以及开始走高的信用利差,四季度更偏好防御板块。具体而言,偏向可能受益于疫情的医疗保健;建议低配可选消费,材料等顺周期;利率上行可能阶段性不利于信息科技,但大额回购预计将支持板块股价;能源板块利润仍有望因原油产量上升实现环比增长,维持标配。