一、2021年三季度行情回顾

相比蛋白粕市场震荡走低及波动率回落，2021年三季度油脂市场呈现高位震荡，波动加剧的特征。

6月中旬油脂跟随整个市场调整后，快速步入上行通道，尤其棕榈油领涨油脂市场，主力合约在8月中旬甚至创2020年上涨以来新高。而豆油、菜油主力则逼近2021年3月份最高水平。9月中旬马来宣布引进3.2万劳工，当日盘面大跌，但次一交易日低开收高。显示市场对油脂累库仍持怀疑态度。在低库存现实面前，市场仍选择逢低买入。

二、2021年四季度展望

首先，美联储基本定调taper,时间表或提前至2022年中。流动性收紧仍会持续影响市场，尤其不断走高的的商品价格估值。

其次，从基本供需层面看，棕油四季度开启减产季，产量增幅或持续低于预期；豆油累库或偏慢，因油厂开机率偏低；菜油供应吃紧。需求端，四季度传统消费旺季，尽管疫情可能导致增幅不及预期，但需求总量增长趋势难改。

于是，宏观与供需相悖，预计油脂波动仍较大，呈现高价高位高波动特征，阶段性或再创新高。三高行情也酝酿高风险，做多需提高警惕，及时离场。

2.1宏观：Taper时间表或再度提前，市场预期加息最快在2022年

美联储决策层首次在声明中提到“放缓资产购买速度”。美联储Taper时间表再度提前。

美国东部时间9月22日，美联储公布最新的利率决议，宣布维持联邦基金利率目标区间在零至0.25%之间，同时表示缩减购债规模可能将“很快开始”。此外，美联储大幅下调了今年的美国经济展望，并上调了通胀预期。美联储22日在结束为期两天的货币政策会议后发表声明强调，通胀居高不下，主要受一些暂时性因素影响。“经济的发展道路仍然取决于病毒的走向。疫苗接种方面的进展可能会继续减少公共卫生危机对经济的影响，但经济前景仍然存在风险。”

11月美联储是否会正式宣布取决于接下来的9月非农数据情况，如果9月非农数据没有超预期变差，保持正常水平的增长，那么11月的议息会议上美联储将大概率正式宣布Taper。

随着美联储缩债的脚步日益临近，市场对美联储加息的关注度也在提高。越来越多的与会者认为2022年美联储将开始加息。今年6月时，更多的与会者认为加息将于2023年加息。

尽管新冠疫情仍在反复，美股也持续高歌猛进。投资者也习惯了逢低买入的投资策略，但需提防的是，VIX指数处于低位，暗示市场孕育着回落风险。

2.2供应：棕油开启减产季，豆油产量增幅或受限

MPOB数据显示，马来西亚棕榈油8月产量170万吨，环比+11.8%（预期164.5万吨，环比增8%）；出口116万吨，环比+17%（预期122.52万吨，环比-13%）；期末库存187.4万吨，环比+25%；8月期末库存消费比142%，7月为91%，去年同期为92%。

马来棕油库存消费比在8月显著回升，但回升或不可持续。马来西亚南半岛棕榈油生产商协会9月21日估计，9月1-20日期间马来西亚棕榈油产量较8月同期下降4.5%。船运调查机构SGS公布数据显示，预计马来西亚9月1-20日棕榈油出口量为1070096吨，较8月同期出口的783027吨增加36.66%。预计9月库存难以大幅回升，甚至不降反增。

更长时期看，低库存仍支撑价格保持强势。10月马棕油进入减产季，四季度产量环比大概率持平略降；出口环比大概率增加。考虑1-8月累计产量同比-9%，累计出口同比-13%，供需差或在四季度有所缓解，8月库存回升难以持续，大概率季节性走低，对应库存消费比或重新回落。

印尼棕榈油数据公布滞后实际产量2个月。我们根据降水与产量走势关系，参考马来产量变化，大致估算，预计印尼棕榈油期末库存消费比在7、8月持续走高。同时随着印尼B40计划执行后延，2021年内生柴需求对棕油拉动力度大大减弱。印马价差见顶回落。但需要指出的是，与马来相仿，印尼棕油库存消费比回升的持续性也有待观察。

国际豆油价格偏紧。生物柴油分流，削弱阿根廷豆油出口供应能力。标准普尔全球普氏分析预计，阿根廷2021年的生物柴油出口量将从2020年的65万吨增至90万吨，产量同比增长12.4%，至130万吨。对生物柴油的强劲需求最终会使部分大豆油供应转向当地生物柴油生产商，阿根廷豆油出口供应减少，这从阿根廷豆油基差报价不断走高以及与巴西基差的差距缩窄可以得到验证。

国内豆油受到原料宽松和油厂开机率不足双重影响，表现强于豆粕。1）2021年9月供需报显示，美豆期末库存消费比从3%+逐渐增长到4%+。而如果按照8月巡查单产51.2蒲/英亩计算，美豆供需还将降继续改善，期末库存消费比上升到5%+。2）进口大豆压榨负利，限制中国大豆进口能力，预计四季度进口量同比-7%，环比+17.5%；3）油厂豆粕胀库油厂开机率不高，限制豆油产量增幅。

不过“成败皆萧何”，豆油累库偏慢更多是被动的，豆油表现弱于棕油。当前豆棕价差处于近10年同期最低水平，关注四季度消费旺季，能否给豆油价格带来强提振。

放眼全球油料市场，2019年库存消费比大幅下跌，2021年环比基本稳定，2022年环比预增。分品种看，全球油料供应稳定的力量来自大豆。棉籽增幅更大。而花生、菜籽呈现大幅下跌，成为全球油料供需转松最大拖累。油料间强弱预计，棉籽<大豆<葵花籽<椰肉干=棕榈仁<菜籽<花生。

主要油脂期末库存消费比仍下跌，仅棉籽油、花生油、葵籽油上升。

2.3库存：油脂库存仍偏低，四季度回升幅度或有限

国内油脂静态供应量仍偏紧，四季度消费旺季，油脂库存回升幅度或有限。港口大豆库存处于2017年以来同期最高水平。截至9月23日，港口大豆库存811.12万吨，处于近5年同期最高水平，环比-1.38%，同比+3.2%。9月23日当周，港口大豆消耗165万吨，环比-30%。截至9月23日，2021日历年度港口大豆累计消耗量6412万吨，同比+3.93% 。

9月18日表观库存：棕榈油39.1万吨，豆油76.6.58万吨。隐形库存：（棕油+豆油+大豆*0.185）合计267.83万吨。

动态看，棕油库存四季度或增，豆油库存四季度或减，豆油更受益于消费旺季。

2.4需求：印度关税下调或刺激油脂进口增长，中国进口微利但成本传导性强

作为全球油脂消费和进口大国，印度不断下调油脂进口关税。继8月下调豆油、葵油关税之后，9月10日晚印度政府宣布，降低了棕榈油、豆油和葵花油的基本进口税，旨在为持续上涨的植物油价格降温。毛棕榈油的基本进口税从10%降至2.5%，毛豆油和毛葵花油的进口税从7.5%降至2.5%。精炼棕榈油、豆油和葵籽油的基本进口税从37.5%降至32.5%。

经过此次减税，毛棕榈油、豆油和葵花油的进口关税为24.75%，其中包括2.5%的基本进口税和其他税费；精炼等级的棕榈油、豆油和葵花油的进口关税合计为35.75%。

印度关税下调或刺激油脂进口增长。2021年1-8月印度累计进口油脂797.5万吨，同比-8%。印度SEA数据显示，8月进口植物油101.6万吨，较去年同期的130万吨下滑22%，环比下滑10.8%。其中棕榈油进口75万吨，同比下滑2%，环比下滑61%；7月印度豆油进口18万吨，同比下滑54%，环比增长52%；此外葵油进口量也大幅下滑。

9月10日印度下调基本进口关税，印度进口油脂利润止跌回升，预计9月进口量或增。

2021年1-8月中国累计进口棕榈油409.44万吨，同比增8%。1-8月累计进口豆油98万吨，同比+56%；累计进口植物油751万吨，同比+26%。中国油脂进口微利，或限制油脂进口增长。但棕榈油四季度进口或季节性增长，同时成本传导机制下，国内棕油市场价格保持偏强运行。

国内油脂消费较为分散，从住宿餐饮数据看，2021年上半年较2019年同期累计同比-0.8%，一叶知秋，可以推断油脂消费也不并乐观。尽管油脂价格居高不下，但更多外围油脂价格带动国内上涨，而渠道商则扮演了库存缓冲器的角色。从草根调研看，中包装油走货情况降至冰点。原本预期的暑假消费，中秋消费因为新冠疫情，明显低于预期。当下福建、黑龙江疫情接连不断，预计国庆节出行受限，油脂消费仍将不及预期。

四季度是油脂传统消费旺季，叠加元旦、春节等节日提振，油脂需求支撑仍在。

2.5总结：低库存支撑强现实，三高行情酝酿高风险

综上，供应端：棕榈油9月产降需增，10月进入减产季，预计四季度库存消费比回升或难以持续。豆油阿根廷基差报价持续走高，推升国际豆油价格水平。中国油脂更多受外围成本传导而上涨。菜籽减产大背景下，菜油价格高位持续。需求端：四季度传统消费旺季，叠加库存仍偏低，强现实仍是行情主节奏。

预计四季度油脂价格高位震荡，波动仍较剧烈，不排除阶段性新高可能；但高位高价高波动的“三高”行情也同样酝酿着高风险；同时豆棕价差处于历史同期低位，油脂强弱排序或转为豆>棕>菜。

三、风险提示

1）棕榈油产量超预期增长；

2）油脂消费大幅下滑；

3）做多资金离场。

本文来自中信期货