本文来源于三思期权 

9月30日是标普500指数期权月末到期的季度合约的到期日。相比标普指数流动性最好的第三个周五到期的季度合约来说，交易月末到期的季度到期合约的人并没有那么多。但就是在这个流动性稍差的合约里，早盘出现了下面这笔大单。

类似的单子在6月30号（也就是6月底的月末季度合约到期日）也出现过。由于体量巨大加上固定的交易模式，不少衍生品交易员都开始关注这个“期权鲸”的动向，甚至开始琢磨怎么利用这个机会薅一把“期权鲸”的“羊毛”。

首先，这头“期权鲸”是谁？目前主流的观点都认为它是摩根大通资管下一个名叫摩根大通对冲基金（JP Morgan hedged equity fund）。它属于买方，虽然同样叫做摩根大通，但是跟摩根大通投行属于不同个体。

这个基金目前管理着180亿美金的。根据它的介绍，它其实是一个指数增强的基金。它的运作原理并不复杂，除了做多标普指数之外，还系统性地做多看跌价差期权，对其股票多头敞口形成一定的保护。但是为了降低看跌价差的成本，他们还同时系统性地卖出看涨期权。这个策略是每个季度合约到期前移仓，从期权的选取以及移仓的时间都是固定的。

从它的运作原理我们可以知道，交易这些期权结构并非是它有方向性的观点，它仅仅是一个系统性的指数增强策略而已。而正是这个180亿的基金每个季度固定的移仓交易都会在季度末对市场形成特定的冲击。

上个季度末（6月30日）

在上个季度，当时这只“期权鲸”就交易了下面的期权组合：

他们购买了9月底到期的看跌期权价差，我们可以理解为他们认为市场跌破3425可能性很小，因此出售这些看跌期权只是帮助支付了他们购买的4060看跌期权。为了再减少总期权权利金的支出，他们同时卖出了4430看涨期权。

这笔交易有多大呢？我们可以在这里简单估算一下它的大小。按照指数当时大致在4300，合约张数为47000张，合约乘数为100，那么我们可以算出来总净敞口为 4300*47000*100=$20bn 即200亿美金的名义敞口。即便在全球流动性最好的标普期权市场里，这种交易也算是大手笔。

当这些9月底的期权快要到期，“期权鲸”需要移仓新的期权结构时，市场开始再次紧盯着他们的交易对市场的影响。

本季度的移仓

由于在到期日时指数低于4430但高于4060，所有期权仓位到期时价值归零，这也意味着做市商不需要调整delta仓位，因此这些期权的到期不会对市场产生什么影响。下面便是摩根大通9月30日移仓后的新的仓位。正如上个季度的仓位一样，这个季度也是继续卖出一个行权价为4450的看涨期权，买入4080以及3440的看跌价差。

对于这只摩根大通的基金来说，下图便是这笔期权交易的效果图。它在指数介于4080和3440之间会给基金的标普500多头敞口提供保护，但是如果指数上涨超过了4450，那么基金的多头敞口就会消失。

同样，我们可以在这里估计一下它的大小。首先这套期权组合总的delta大致为0.55。按照指数当时在4300，合约张数为45000张，合约乘数为100，那么我们可以算出来总净敞口为4300*45000*100*0.55=$10.6bn即106亿美金。

那么这就意味着如果跟摩根大通选择不对冲Delta敞口，那么跟它交易的做市商将要在市场上直接卖出106亿美金等值的期货来把做市商自己的敞口给对冲掉。因此，为了在一定程度商避免对市场直接的冲击，除了这笔交易之外，作为交易的一部分摩根大通还买入了另一期权合约。

这就是上图中的最后一笔交易：9月30日的4150看涨期权。其中约有25800份合约成交。

这笔看涨期权交易的总Delta是多少呢？25800张合约，指数价值大致为4300，合约乘数为100，这个实值看涨期权的只有一天到期delta非常接近1，那么这笔交易的名义delta等于25800*$4300*100*1=$11bn即接近110亿美金。

这笔交易的delta正好和之前交易的看跌价差+做空看涨期权的期权组合的delta吻合，这个就是为什么我们可以推测它其实是摩根大通的delta对冲交易。

这个在行话里就叫做supply delta：意味着摩根大通基金在这笔期权交易里为做市商提供了delta，不需要做市商去其他地方做delta对冲。当摩根大通基金买入看跌价差+做空看涨期权的组合，同时买入只剩一天到期的4150的看涨期权，这些交易当下总的delta为零（即delta中性）。

对于摩根大通基金来说，这笔买入实值看涨期权就相当于给了他们一天的做多股指的敞口，这个敞口刚好对冲掉当日新的期权Delta敞口。等到当天关市时，它会和之前持有的9月份到期期权同时到期。第二天就只剩下新的看跌价差+做空看涨期权的组合。

而做市商不一样，当这个期权只剩一天到期的看涨期权到在当天到期后，他们需要对冲掉看跌价差+做空看涨期权的组合的delta敞口。因此他们就需要通过一种叫做BTIC（Basis Trade Index at the Close）来交易。这种交易简单来说就是他们可以以收盘指数价格+/-交易BTIC价格获得做空的期货头寸。

这也就意味着，相当于110亿美元的标普500指数很可能就在当日接近收盘时刻被做空！这也就不难理解为何标普指数当日收盘前表现疲弱了。

对于市场的影响

在过去一年半的时间里，股市已经上涨到足以让大部分时间都花在交易商的“多头伽马”上。

大多数大型期权结构都类似于摩根大通的这种头寸。因此，做市商通常是做多价外看涨期权。这意味着当市场回升到该区域时，做市商“逢高做空，逢低买入”。当做多伽玛时，他们的对冲活动抑制了实际已实现的波动。然而，反过来也是如此。如果交易商做空伽马，他们“追涨杀跌”。

由于股票市场不再反弹到交易商做多的市场区域，我们看到在主要的股指中，根据期权开仓数据估计，目前不少做市商名义伽玛值都为负，而大量的负伽马敞口不利于市场的稳定。

当然这个不是决定市场涨跌的唯一因素，但重要的是我们要意识到市场的性质正在发生变化。低波动性慢涨行情可能已经过去了，预计未来会有更多波动。