本文来源于中国金融四十人论坛

上午举行的外滩金融峰会暨第五届浦山年会聚焦“全球经济复苏中的风险与政策应对”这一关键议题。“开场聚焦”环节，纽约联邦储备银行行长兼首席执行官约翰·威廉姆斯（John Williams）与美国彼得森国际经济研究所所长亚当·珀森（Adam Posen）展开对话。

John Williams不但拥有FOMC利率决策的永久投票权，而且担任政策制定委员会的副主席，同时还负责掌管美联储数万亿美元资产及监管华尔街所有机构。Adam Posen是世界一流的宏观政策、金融危机应对以及央行问题研究专家，他近期曾发表文章认为，当前美通胀问题并非美联储所认为的“暂时性”现象，美国要花更长的时间来适应这种经济转变。

在本场对话中，两位重磅国际嘉宾从央行的通胀预期调控谈到美联储的资产负债表与双重目标，从全球房地产市场的当前风险谈到技术创新的机遇与挑战。作为本场会议的主持人，上海新金融研究院院长、清华大学经济管理学院经济系教授钱颖一表示：

“这场精彩对话非常有助于我们理解美联储货币政策背后的思维方式”。

具体来看，本场国际对话集中传达了以下观点：

1.截至目前的FOMC会议都没有使用数学公式或特定算法来解释究竟什么是“平均通胀目标”。美联储的真正关切是，如何确保在一段时间内的通胀率平均为2%，更为重要的是，如何确保通胀预期被锚定在2%。

在John Williams看来，平均通胀目标在很大程度上是一个前瞻性概念，与最大就业和价格稳定这两个长期目标相一致的锚定水平非常重要。

2.目前美联储使用点阵图的形式实现信息传达。John Williams认为，FOMC中存在着多样化的观点与视角，当前点阵图的沟通方式可以让市场看到多方面的重要信息，包括委员会成员的立场、经济前景相关观点的分布、货币政策调整的潜在方向等，是“效果不错”的市场沟通方式。

这种方式的挑战性主要体现在，FOMC并未作为整体发布一个“委员会预测”或者“委员会对政策的看法”（there s no committee view on policy）。

3.美联储拥有三种主要的货币政策工具：第一，围绕调整短期利率而进行的实际行动；第二，围绕未来利率操作而进行的前瞻性指导；第三，以调整资产负债表规模为核心的资产购买等。

John Williams认为，在当前的全球低利率时代，资产负债表政策并非应急举措或所谓“非常规货币政策”，而是一种常规政策，“属于正常的补充和完善工具”。他补充表示，资产负债表政策的主要手段是“存量效应”（stock effect），但其量化效果存在着很大的不确定性。

4.美联储的货币政策操作需考虑最大就业和价格稳定两个目标。与美联储通过自身“分析”与“感觉”而设定的2%长期通胀目标不同，就业目标的设定实际上受到市场力量、人口情况和大量其他因素的影响。

John Williams表示，美联储需要更加动态而全面地观察劳动力市场的全貌，不能只是关注失业率数据。

5.美国住房价格正在迅速上升，其中有疫情带来的供应链瓶颈、劳动力供应不足等原因，与此同时低利率环境也会推高房价。

谈及风险，John Williams认为，当世界逐渐走出疫情，人们生活习惯的回归可能会在资产价格修正方面造成一定的宏观风险，但威胁金融稳定的风险要比以前小得多，至少目前来看还无法威胁金融稳定。

对于新兴科技与数字货币，John Williams表示，现有的跨境支付体系确实有待改善，例如跨境支付和汇款既昂贵又费时，相关的技术潜力可以帮助降低支付成本，增强金融体系的包容性，这尤其有利于中低收入群体。

John Williams称：

“但技术创新要以不妨害公众利益和金融稳定为前提，要高度关注支付安全问题，考虑新技术对消费者、投资者以及金融稳定带来的风险。”

Adam Posen：非常荣幸能够参加第三届外滩金融峰会，也非常高兴能向观众介绍John Williams行长，并向其提问。如主持人所说，很少有人能像他那样，三十年来始终站在学术思考和联储政策制定的前线，美联储所做的很多最重要的讨论和决定都受益于他所做的工作。他是政策方面的领先研究者。John Williams行长目前身处纽约联邦储备银行的办公室，我在此谨代表外滩金融峰会国际顾问委员会，感谢你今天加入我们。 

John Williams：很高兴来到这里。

关于平均通胀目标 

但现在我们看到的通货膨胀，似乎至少有一部分是由疫情复苏过程中的供给冲击所驱动的，所以，它不属于超调的范畴。这是否意味着我们应该忽略今年的通货膨胀？你认为FOMC应该使用怎样的正确基准来考虑这一问题，才能使平均通胀目标制发挥作用？

John Williams：我认为我们框架的关键原则是真正将通胀预期锚定在我们2%的长期通胀目标下。如你所知，在之前的十年里，在金融危机后的复苏和扩张期间，大部分时间里，通胀率低于我们的目标。

原因包括世界各国极低的中性利率，以及由此导致的有限政策空间和通货膨胀的动态变化，以及诸如此类的事情。因此，平均通胀目标制的基础是确保通胀率在长期内维持2%的平均水平，并且将通胀预期锚定在2%。 

那么，在目前的情况下，这意味着什么？首先，在FOMC里，我们没有用一些数学公式或具体算法来计算什么是平均通胀目标，没有计算特定几年的通胀平均值，或采用其他计算方法。我们真正考虑的是，如何确保长期的通胀率平均为2%，更重要的是，如何确保通胀预期被锚定在2%。

因此，我认为平均通胀目标制在很大程度上是一个前瞻性的概念。要确保通胀预期与长期目标相一致，也就是平均在2%。因此，在我看来，我们正在经历非常独特的情况，疫情导致通货膨胀率上下波动，同时要针对非同寻常的供应、需求以及其他方面的冲击做出调整。对我来说，指导原则就是向前看，并且问自己：我们现在所做的调整，能否让长期平均通胀率维持在2%的水平，并且通胀预期被锚定在2%？

有几个迹象表明，情况有所好转。我们看到，从2013-2014年开始的长期通胀预期下降的现象已经开始逆转。之前我们看到通胀预期下降，是因为实际通胀低于预期，现在我们实际上已经看到，长期通胀预期开始回升，趋近2%的目标水平。这就是我对这个框架线在当前形势下的看法。

关于锚定通胀水平 

John Williams：我不认为锚定本身是好的。我们想要的是，让通胀锚定在与长期目标一致的水平上，FOMC已经设定并坚持2%的长期通胀目标，我认为这很好地平衡了最大就业和价格稳定这两个货币政策目标。所以，我们认为，与长期目标一致的锚定水平才是最重要的，我认为这是美国面临的挑战之一。

正如你所提到的那样，我认为这个挑战对其他国家也成立。通货膨胀预期如果长期锚定在极低的水平上，那么随着时间的推移，这将使实际通货膨胀率下降，并导致经济陷入低通胀困境，从而降低本国货币政策应对未来负面冲击的能力。所以我认为，关键是要很好地锚定通胀预期。

不过，如果你的船上有一个锚，那么你当然希望这个“锚”能把你领到一个安全的、合适的方向，实现你的目标。所以，我认为这两方面的工作都要做好。

关于美联储点阵图的沟通效果 

你认为央行使用点阵图来与市场进行沟通的方式，现在还合适吗？你认为对于2021年可能也包括2022年来说，情况的复杂程度会如何？因为很可能这两年的平均预测会远远低于通货膨胀的实际水平，美联储是否会转而采用英格兰银行的货币政策委员会使用的概率图等方式？还是说这个问题并不重要？

John Williams：这是个有意思的问题。你想问的是，做这种预测好吗？我认为你提问的方式很好。

关于货币政策的沟通，我们有一个庞大的委员会，里面的人有非常不同的观点，但我们有共同的目标。换言之，我们都有相同的长期目标，我们都同意相同的整体战略，但对于经济风险，我们有不同的视角、观点和理解。

我认为完美的沟通方式是不可能存在的，我们需要在权衡利弊的基础上尽量去沟通。FOMC一直都是这么做的，具体做法一直在进步，而且我认为我们变得更加透明了。我们尝试着提供每个FOMC委员对经济发展方向的看法，涵盖多个目标变量：通货膨胀、增长、失业等等。正如你所说的，这其中包括在考虑到每个人的预期的前提下，以实现最大就业和价格稳定为目标，哪些货币政策行动是现实经济形势下所需要的，或者说我们认为是合适的。

至于这种传达方式是不是合理，我认为，委员会中存在着非常多样化的观点、视角和背景。我认为当前的沟通方式确实可以让人们看到几件重要的事情：一是它让你了解各个委员的观点，可以看到他们关于经济前景的观点的分布，也可以看到基于我们今天所了解的情况，政策可能需要在哪些方面进行调整才能实现我们的目标。这是我们拥有的重要信息，显然，预测和经济分析是我们都在做的，所以我认为这传达了有用的信息。

挑战性主要体现在，委员会不会发布一个“委员会预测”或者“委员会对政策的看法”，因为委员会实际上只围绕FOMC的决定以及相关声明做正式决定。

我认为我们需要明确这一点：这些预测，我们称之为关于经济可能发展方向以及相应政策取向的个人预测，但实际上，对政策的决定以及与之相关的声明，这才是委员会作为团体形成的决定，这才是委员会真正做的事情，而不是说“以下就是我对经济可能出现的情况的看法”。

就点阵图而言，我认为它的效果不错，因为我刚才说的原因。我知道它并不完美，但我认为，特别是在现在，我们一直处于利率的有效下限，它能帮助我们传达对未来利率走势的看法。在这个全球中性利率仍然很低的时期，我们需要降低期望。而且从历史上看，通货膨胀一直处于非常低的趋势。 

我认为，货币政策从根本上说有三种手段：第一个显然就是调整短期利息的行动；第二个是某种意义上关于未来利率可能路径的前瞻性指导或信息，这显然会影响金融形势和经济；第三，正如很多央行所做的那样，以调整资产负债表规模为核心的资产购买等。

因此，在这样的时期，我认为利用各人所做的预测提供这些信息，包括点阵图，都是现代货币政策框架的一部分，它不是一种正式的指导形式，不像我们的正式声明，但它可以成为为委员会前瞻指导提供支持的量化信息。具体来说，是否应该做扇形图或概率图，这显然是我们考虑的问题。我们确实会在我们的出版物中发布过去预测误差的分布，这属于统计分析的范畴，而不是决策者对风险分布的评估。

就我个人而言，我认为我们必须对预测的误差风险保持谦虚的态度。唯一确定的是，风险是巨大的，如今的经济有很大的不确定性，在把疫情因素考虑进去之后尤其如此，但要以一种精细的方式对这种风险分布进行定量评估。我认为，要做到这一点是非常具有挑战性的，我知道很多经济学家都研究和思考过这一问题。但我个人认为，我们一直以来的做法是相当有效的，一个是展示我们的基线预测，此外，我们还会从定性分析的角度讨论风险和不确定性，并将其作为预测介绍的一部分。

关于美联储的资产负债表工具 

你认为缩表的影响和作用是什么？它只是一个信号机制吗？我们是否将若干级别的紧缩对应若干基点的收紧？你如何看待缩表这种货币工具？

John Williams：显然，我们的资产购买和缩减决定是重要的政策决定。而且这些决策也确实对整体金融状况有影响。从我的角度来看，第一个问题，我能改换一下措辞吗，和你对它的称呼稍有不同。你将其称为紧急量化宽松，我认为，在全球中性利率普遍低于历史平均水平的时代，如果你的国家经常受到利率下限的影响，正如我们在过去15-20年看到的那样，那么资产负债表政策并不是紧急宽松政策，而只是一种常规工具。 

Adam Posen：打断一下，我很高兴听到你这么说，我多年来一直讨厌“非常规政策”这个词。 

John Williams：我100%同意你的说法，我不说“非常规”这个词，过去我们常常这么说，那时我们刚开始考虑利率下限问题以及使用资产负债表或资产购买的可能性，我们研究了日本银行在这方面的经验，也回顾了其他历史事件。美联储和其他国家这样做已经很多年了。但是，在当前全球低利率的环境中，我认为资产购买属于正常的工具，是对其他货币工具的补充和完善。

它是如何工作的呢？我认为资产购买的量化影响存在着很大的不确定性。在这方面有很多的研究，我一直都在研究这个问题。我的结论是，我们在固定收益市场上购买美国国债或抵押贷款支持证券时，会增加市场上对这些证券的需求，从而推高了它们在金融市场上的相对价格，导致其收益率的下降，而这个效应也会通过常规机制扩散到其他金融领域和其他市场。

我认为，至少在美国，资产负债表政策的主要手段是我们所说的“存量效应”（stock effect），当联储从市场上购买大量债券时，往往会推低这些证券的期限溢价，而这个影响往往会蔓延到更广阔的金融领域。因此，当我们放慢购买的步伐时，尽管实际上并没有收紧货币政策，但它确实意味着我们没有额外施加或者说像以前那样对期限溢价施加额外的下行压力，所以我认为它的作用与货币政策中的短期利率措施非常相似。当然，具体渠道有些不同，但它同样是通过影响利率、影响金融环境和对证券的需求而发挥作用的。

关于劳动与就业问题 

但在另一方面，现在有很多人担心美联储已经落后于形势。有人说，你们过于关注社会目标。那么，你如何考虑劳动力就业目标与就业水平衡量方式等问题？我知道委员会故意没有设立具体的数字目标，不过你能不能多讲讲，你是如何设定间接目标来判断劳动力市场是否过热？

John Williams：这是一个非常复杂和具有挑战性的问题。与2%的长期通胀目标不同，长期通胀目标是我们根据自己的分析和感觉来选择的，而你提到的这个问题，实际上取决于市场力量和人口状况以及大量其他因素，这些因素共同影响了最高就业水平。

我认为我们的新政策框架确实强调了相关的几个方面。首先是就业问题，很多很多宏观经济学家，包括我，倾向于思考自然失业率的理论和研究了很多失业模型。我们倾向于关注失业问题，包括在预测中发布失业预测。但我们在过去也学到了一些东西，特别是在上一次复苏和扩张中，我们意识到商业周期的一个普遍特征是就业周期和失业周期并不相同，劳动力的参与有其自身的周期性行为。

我认为我从中得到的启示是，我们需要观察很多种劳动力市场的指标，不要只是关注失业率，还要看看具体的真实就业情况，不只是最高就业情况。

你可能会问，我们怎么知道那些？答案是，需要做很多经济、人口、工资和价格动态的分析和研究，都会涉及到这一点。在我看来，我们已经观察到了就业与人口比例、劳动力参与相关的常规周期性特征，我们需要观察这些因素是如何演变的。

另一件我想要提的事情是，新的框架下，我们使用了 “缺口”（shortfall）这一说法，我们确实在试图实现就业的最大化，当然还有2%的通货膨胀，这与我们的价格稳定目标是一致的。

在过去，在自然失业率理论的影响下，人们不想让经济运行过热或过冷，这有时确实会导致政策过于谨慎，不希望经济过热。我认为“缺口”概念的提出，是要表明我们平均通货膨胀率维持在2%，长期内我们致力于实现这个目标，但与此同时，我们还希望看到劳动力市场尽可能的强劲，如果出现就业缺口，我们会极力想避免，所以，这是一个全面和包含多维度的定义。我们会分析劳动力市场的许多指标，不仅仅关注那些引人注目的指标，比如青年失业率，而是真正确保我们能够看到劳动力市场的全貌。

谈到就业最大化到底是一个怎样的状态，我认为，在上一个扩张周期中，我们在这方面取得了良好的进展：失业率低于4%，劳动力参与率上升到了相当高的水平。即使在通胀率接近目标水平时，美国的劳动力市场仍然可以非常强劲。这就是我在判断就业最大化时，会考虑的指标。

关于住房价格波动与资产价格修正 

首先关于住房市场和金融稳定，显然，住房价格的波动引起了人们的广泛担忧，人们担心它会影响到金融稳定，而且不仅仅是在美国，还包括东亚、欧元区以及英国。你能说说你如何看待美国住房市场现在的风险吗？更广泛地说，你认为在制定货币政策时，应在多大程度上考虑到住房市场资产价格的波动？

John Williams：美国的住房价格正在迅速上升，我想我们都看到了这一点。事实上，多个市场的资产估值，包括股票市场和住房市场，都是相当高的。所以很明显现在有些价格变动。

住房市场受到了某些因素的影响，我认为部分原因是疫情带来的影响。我本人身在纽约，就我看到的现象来说，人们正在把房子买在市区之外的地方，也许是因为人们可以在家办公或者远程办公，也许是因为人们不想乘坐公共交通等。所以我认为有一些需求驱动因素，类似于我们在汽车和耐用品方面看到的情况，价格被推高了，同时，也有短期供应不足和供应链遭遇的瓶颈等原因，比如劳动力供应不足。我认为，部分是由于应对疫情和后疫情时代的经济重启引起的，低利率环境当然也会推高房价。

谈到风险，我确实认为存在明显的风险，特别是在我们走出疫情的时候，人们回到公寓生活或是恢复疫情之前的生活习惯，那时房价可能会下降。

我认为这种风险可能会通过传统渠道危害到宏观经济，但它至少现在还无法威胁到金融稳定。

就美国而言，有几个原因：第一，在上次金融危机后银行做了很多改变，储备资本更多，准备得更充分，能够更好地应对住房市场的价格下跌，与2006-2008年的时候相比，情况已经完全不同了；第二，多年来，绝大多数的住房融资实际上是来自政府机构，所以是有保障的。因此，市场上并没有出现很多由私营部门发售的住宅抵押贷款支持证券，银行部门的住房相关的信贷风险也较小。

所以我认为，在资产价格修正方面存在一定的宏观风险，这无疑是我们需要注意的。但在金融稳定方面，包括银行危机等等，我认为这种风险要比以前小得多。因为人们已经采取了真正强有力的行动，现在我们的金融系统比之前更强大、更有弹性了。

关于新兴技术与数字货币 

John Williams：目前来看，想要把钱寄给在世界各地的亲友，是一件非常昂贵也非常耗时的事情。我确实认为新兴技术潜力可以帮助改善和降低支付成本，特别是跨境支付成本。这个领域有很多的机会，我知道世界各地的很多人一直都在关注它，我也绝不会忽视这个可能性。如果我们能够降低支付成本，这显然将有利于增强金融包容性。在美国这样的国家，许多类型的支付手续费仍然相当昂贵，因此这方面的进展对于家庭来说是很好的，低收入和中等收入家庭尤其会欢迎这方面的进步。

另一方面，我们需要确保，在对待创新技术方面，过去所犯下的错误不再重演，我们要保护好消费者，保护好投资者，确保支付系统为公众提供良好的服务。而且，很显然，我们需要关注支付安全和这些新技术的安全问题，包括网络安全、反洗钱等等。从金融稳定方面来思考，我认为，这些创新在某些方面类似于货币市场共同基金。在货币市场共同基金的黄金时期，我们已经看到，如果你创建了一个含有某种风险的系统，而又没有人对这种风险进行定价，那么就很有可能在金融压力较高时发生挤兑，并对金融系统产生重大影响。

我们需要确保，随着新技术的发展，特别是在数字货币即将登场的时代，我们不仅要看到新技术带来的积极影响，也要考虑其对消费者、投资者以及金融稳定带来的风险。因为我们不希望创造出有可能破坏金融体系或损害经济的东西。

至于央行数字货币，这个话题我可以讲一个小时，但我今天没有那么多时间了。所以我只想说，我认为这是许多国家正在仔细研究的问题，大家都想仔细了解这项技术，看看它能如何解决我刚才提出的一些问题，它是否能够促进公共利益，在这方面我尚未得出结论。对于各国央行来说，这是一个令人兴奋的时刻，许多国家正在非常仔细地进行相关研究，并以全新的方式分析这些问题，思考技术可以在哪些方面提供帮助，同时不妨害公众利益和金融稳定。