12月美联储FOMC会议纪要鹰声嘹亮，其中讨论了紧缩货币政策开始的时间以及速度，这一意外转折导致了风险资产和美债的暴跌。该纪要显示，本次缩表（QT）似乎将比上一次紧缩周期更早开始，并且以更快的速度进行。

美联储官员布拉德表示，最终选择可能是被动减持国债，即到时不涉及实际出售，而是让其债券到期。

美国银行的经济学家Aditya Bhave在一份报告中表示，在未来的几个季度中，美联储还将保持宽松的货币政策，原因如下：

1、在疫情期间，美联储的资产负债表增加了一倍多。

2、即使在QT的情况下，美联储也不得不对大量即将到期的美债进行再投资。

3、美国银行预计，QT将于2022年第四季度开始，但到了2023年年底，美联储资产负债表仍将比疫情前的水平更宽松。

CNBC评论员Steve Liesman认为，美联储正在做的事就是“历史性的荒谬”，并表示：

“美联储在谈论如何大幅缩减资产负债表的同时，还想在资产负债表上增加资产，这就好比小狗追着自己的尾巴。”

暂且不论美联储的荒谬，市场可能更想知道美联储的QT会是什么样子的。

首先值得注意的是，为了确保资产负债表的逐步下降，美联储每月允许到期和不能被替换的证券数量都有上限，超过上限的数量将被重新投资，并留在资产负债表上。

美国银行策略师认为，美联储可能将准备让共计100亿美元的到期美债在QT的第一个月自动流失，然后在2023年1月将赎回上限上升至400亿美元，并保持在这一水平，预计MBS（抵押支持债券）的赎回上限将为300亿美元。

总的来说，这将使美联储的资产负债表在2024年年底缩减1.2万亿美元。美国银行认为，美联储有可能会在未来几年进一步缩减资产负债表，直至4.7万亿美元，即比疫情前的水平高出约15%。然而，市场恐怕不会眼睁睁看着美联储进行如此大规模的QT，届时或将爆发历史性的恐慌。

美国银行指出，关于资产负债表对市场的影响机制还存在诸多争论，通常有三种因素最受重视：

一些投资者认为，美联储资产负债表的规模是影响市场的重要因素。另一些人认为，流动性很重要，即没有到期期限的资产购买规模是关键变量。

最后一种观点认为，资产购买的总额才是关键。这也是美国银行认同的观点，美联储通过美债拍卖中的“附加物”来替代到期资产，正如Liesman所说，美联储在一边扩张资产负债表，一边又在收紧资产负债表。

例如，如果美联储计划在一次美债拍卖中再投资100亿美元的债券，那么美国财政部就会将拍卖规模减少100亿美元，然后以市场结算价格将价值100亿美元的债券分配给美联储。美国财政部每次宣布拍卖的国债量和最终的发行量并不完全一致，一般后者会高于前者，高出的部分就是美联储通过SOMA账户额外购买的美债量。

在这个机制中，附加值越大，市场必须吸收的供给就越少，市场结算价格也就越高。

由于美联储的资产负债表在疫情期间增加了一倍多，为保证其资产负债表的稳定，美联储将不得不需要进行比疫情前更多的再投资。

具体来说，为了保证能够支付即将到期的美债，美联储必须在2022年第二、三季度再投资价值近4000亿美元的国债，其中有59%是在新冠疫情期间购买的。美银认为，这将有效的缓冲加息的影响。目前，大多数投行预测美联储将在今年加息3至4次。

下图为美国银行的QT预测与美联储资产负债表上美债到期日的比较。在下图中，低于QT赎回上限（黄线）的债券将从资产负债表中剔除，而高于该上限的债券将被再投资（即重新购买）。

可以发现，截至2023年底，除了3个月外，在所有的时间里，赎回上限都将低于疫情期间购买的美债数量。因此，在2022年和2023年期间，美联储再投资的数量将一直超过其在疫情之前所持有的的美债数量。

这就意味着，相对于疫情前的美联储资产负债表，QT下的再投资可能就相当于量化宽松政策了。

Aditya Bhave总结道，为了防止资产负债表收缩过快，美联储将继续购买数百亿美元的美债，尽管QT即将来临，未来几年美联储的资产负债表政策只可能比疫情之前更宽松。另外值得注意的是，目前逆回购工具中还有约1.5万亿美元的额外流动性支持，这些流动性支持将在未来几个月被减缓耗尽的速度，以减轻QT的影响。