尽管市场对美联储加快收紧政策的预期日益增强，但美元正在自去年底的高点稳步下滑。对此，渣打银行外汇策略师Steve Englander写道，他“对美元最近几周未能在通常利好美元的事态发展中取得进展感到震惊”。

虽然Englander也预计随着2022年的推进，美元会明显趋于疲软，但他仍觉得近期美元的低迷令人费解，因为实际和名义收益率都在上升，股市在苦苦挣扎。

Englander认为，随着美元跌势稳固，美元对本应利多美元的利率变动缺乏反应可能表明利好消息已被消化。金融博客零对冲对此补充道，这也可能表明美元在为即将到来的经济放缓或滞胀定价。

事实上，旧金山联储主席戴利和圣路易斯联储主席布拉德近期的发言表明，他们倾向于更平坦的联邦基金路径以及更快地缩减资产负债表，这可能表明美联储仍希望在货币政策正常化、通胀放缓和维持经济坚挺之间取得平衡。

另一个明显利空美元的因素是市场对新冠疫情将消退的信心增强。自奥密克戎变异株出现以来，对疫情敏感的股票相对于标普指数已几乎收复了所有失地。

对新冠疫情的担忧通常是美元的利好因素，因此担忧消退就成了美元上涨的逆风。与今年早些时候相比，疫情敏感的股票相对于标普指数要便宜得多。

还有另一种基于股票的解释，或许至少能解释近期美元疲软的部分原因。正如渣打银行外汇策略师所指出的那样，近期大型科技股和IPO股票相对于标普指数的表现大幅落后备受市场关注，这可能降低了美元的吸引力。

继美股在2021年大涨21%后，过去两周美国股市的表现落后于全球同行约3%。美股相对于世界其他地区股市的表现逆转恰逢美元走势反转。

可以肯定的是，尽管美国经常账户赤字不断扩大且美国实际收益率较低，但在过去一年中，由美国资产表现所驱动的投资组合流动至少推动了美元的部分上涨。现在的风险是，如果美债收益率上升对科技股造成压力，美元可能会失去这种支撑。

毋庸置疑，对美联储将在首次加息后很快开始缩表的预期升温也对美元构成压力，或者至少部分抵消了收益率上升的影响。随着美联储减持债券，美国国债似乎很可能会以更短的期限发行。Englander指出，如果短期内有更多的美债进入市场，美元可能需要变得疲软才能吸引外国投资者增持，尤其是相对于收益率仍然较低的短期资产。

展望未来，即使美联储前所未有地（至少在口头上）迫切需要收紧金融条件，也仍会有其他因素推动美元继续下滑。

渣打银行，在基本情况下，预计美联储将在上半年加息2次后暂停，即使通胀被证明更为持久。Englander认为其他央行，特别是欧洲央行有望加速其政策正常化进程，这可能会通过收窄收益率差来打压美元。

自2021年初以来，德国10年盈亏平衡通胀率涨了约90个基点，而美国10年期盈亏平衡通胀率上涨约50个基点。尽管如此，10年期德国国债收益率仅上涨约50个基点，导致实际收益率下降约40个基点，相比之下，10年期美国国债收益率上涨约90个基点，实际收益率上涨约40个基点。

这表明市场对欧洲央行长期宽松政策的看法可能会受到持续通胀的考验。在此背景下，德国10年期国债收益率过去三周上涨35个基点（实际收益率上涨约25个基点）。即使宽松预期会持续下去，货币市场显示，不同月份到期的欧元利率（EURIBOR）期货合约利差达到了近40个基点，是自2011年以来最大的。

不过，由于欧洲央行一直在试图打消投资者对任何迈向正常化的举措的预期，投资者可能希望等待更具体的信号。这可能会在2022年晚些时候发生，或者更有可能发生在2023年。在那之前，欧元将成为美元疲软的受益者。

Englander看空美元的观点或许意味着商品货币将收复失地，甚至强势上涨。根据当前的市场定价，美元处于加息预期的中性位置。利率差异对澳元、纽元和加元等货币仍然有利，因其市场定价更快、更长的加息周期。

上述商品货币短期利率有望不落后于美联储的步伐，部分原因是加拿大和澳大利亚的劳动力市场已经更充分地复苏——就业人口比率已经接近疫情前水平。与美联储相比，这些央行在利率正常化方面可能没有那么模棱两可。

就长期估值而言，澳元是最便宜的G10货币之一，相对于其贸易条件和收益率差异而言似乎被低估了。相比之下，英镑是自去年11月8日以来表现最强的G10货币，瑞郎次之。如果风险偏好恢复，瑞士法郎可能受到打压。而尽管避险情绪带来利好，但由于日本央行长期宽松政策，日元应该会继续跑输。