回顾历史，美国自20世纪以来共经历了7次缩表，分别是1920-1921年、1929-1931年、1947-1951年、1957-1965年、1978-1979年、2000-2001年和2017-2019年。本文将对历次缩表的背景、缩表的操作和后续结果进行简单的梳理回顾。

一、1920年缩表与柯立芝繁荣

背景及缩表

在一战期间，美国凭借战争积累的资本，大力更新生产设备、扩大生产规模、抢占国内外市场，经济取得巨大发展，1917年美国宣布参战后，国家机器开始运作，美联储资产的扩张速度自1917年6月份开始明显上升。1917年6月份1日美联储资产仅为10.38亿美元，至1918年11月战争结束时达到51.38亿美元。一年半的时间，资产大幅扩张3.95倍。随后至1919年底，美联储资产又扩张了逾20%。

1920年-1921年，美联储缩减资产规模，主要是减少贴现票据和贷款。1920年10月，美联储资产达到阶段性高点的66.1亿美元，随后开始下行。至1921年8月份，美联储资产已经降至50.5亿美元。1922年初进一步降至48亿美元，随后保持在48-50亿美元波动。所以，整个缩表周期可以从1920年10月份起算至1922年1月份，持续约16个月，最大缩表规模约27.3%。

后续及分析

首先是通货膨胀，CPI同比增速明显回落。1920年12月美国CPI同比增速已由年中20%以上降至2.6%，1921年转为下行10.8%，1922年亦下行2.3%。由于通胀的变化，1920-1922年美国名义GDP增速分别为12.8%、-16.7%和-0.2%，而实际GDP增速为-0.9%、-2.3%和5.6%。

在美国结束缩表后的1922年起，美国经济企稳反弹，1923年美国经济进入飞速发展，至1929年，生产率年均增速达到4%，工业生产接近一倍。彼时正值约翰·卡尔文·柯立芝担任总统，故有称1923-1929年为柯立芝繁荣，又称咆哮的二十年代（Roaring Twenties）。

1920年的缩表是发生在美国经济的过热阶段，经济扩张，通胀高企，产能出现过剩风险，通过缩表给经济降温后，通胀明显回落，经济增长也受到冲击。但是，缩表给经济的健康持久增长打下了良好基础。

二、1930年缩表与大萧条

背景及缩表

柯立芝繁荣后期，美国通货膨胀持续低位，且1926年6月份以后陷入通缩状态，仅在1929年中回到1.2%的水平，但随后便再度开始下行。

从经济形势来看，美国经济发展不平衡的问题凸显，工资增长远落后于生产率的提高。货币政策方面，由于经济过热、外部压力和稳定汇率的综合影响，美联储在1927-1930年期间频繁加减息，3年时间内利率先从4%降至1.5%，但次年又提高至6%，年末开始降息，最低降至1.5%。

数据显示，1923-1928年底，美联储资产一直维持在50亿美元左右。1928年底，美联储资产规模占GDP的比例为4.8%。1928年之后，尤其是1929年5月至1929年11月，美联储资产又扩张了18%（9亿美元）。但是，随后半年美联储开始缩表，至1930年8月份资产规模缩减至47亿美元，减幅达到20%，较1928-1929年的均值水平也有约10%的降幅。此次缩表也主要是票据贴现和贷款的收缩。

后续及分析

1930年缩表时，美国经济在经历长时间增长和贸易战的影响，已经出现颓势，并不能认为缩表导致了萧条。某种程度上来说，缩表是加速了经济的下行。

数据显示，缩表开始后，美国CPI进一步下行，至1930年底已是收缩6.4%。1930年美国GDP下降了11.9%，实际GDP下降8.5%，美国进入大萧条。

1931年中以后，美联储再次开启了扩张之路，但经济继续下行。1931-1932年，美国GDP分别下滑了16%和23.1%，排除物价因素后下滑6.4%和12.9%。通胀方面，1931-1932年CIP同比分别为-9.3%和-10.3%。

尽管1930年美联储缩表之后美国美国陷入了大萧条，但原因更多是美国自身的经济结构和资本主义制度的缺陷所致。在众多分析报告中，也罕见将缩表纳入经济萧条的主因的。

三、1949年缩表与战后复苏

背景及缩表

美联储自三十年代大萧条开始便持续扩张，至1945年二战结束时规模已经扩大至438亿美元，较1931年48亿的水平扩张了逾8倍，占当年现价GDP的19.2%，较1931年提升13个百分点。此后，美联储1946-1948年继续保持扩张。二战结束后，需求复苏，美国在1946-1947年经历了恶性通胀，至1948年改善，CPI回落至3%。对应的是，美国经济在战后表现并不好，1946年以不变价计算的GDP同比减少11.6%，1947年继续下行1.1%，1948年回暖，增长4.1%。

1948年底，美联储开始缩表，至1949年9月，资产规模从502亿降至436亿，降幅13.1%，但规模依然与二战结束时的水平相当。美联储资产占GDP的比例小幅小幅降至15.9%。之后美联储资产经历了先升后降，整个缩表过程可以认为持续至1950年二月份。此次缩表的主要内容是持有国债规模的减少。1948年底，美联储持有美国国债规模约233.5亿美元，至1949年9月仅有172亿美元，减少61.5亿美元，占1948年末资产总额的12%，为此次缩减规模的93.2%。缩表周期仅持续了5个月。

后续及分析

这一次缩表并没有伴随大的经济危机发生，但对美国经济仍旧有较大影响。1949年，美国GDP现价减少0.7%，以不变价计量的GDP减少0.6%，未能延续1948年的增长。物价指数至1948年4季度开始下行，并伴随缩表陷入通缩状态，1949年CPI同比下降1.2%。但是，从1950年开始，美国经济复苏，1950-1953年GDP不变价分别增长8.7%、8%、4.1%和4.7%，通胀亦回升至高位。

此次缩表期间，没有大的经济危机为背景，缩表的主要目的应是控制联储资产占GDP的比例，控制政府债务规模。过去10年扩表过快，导致其占GDP比例过高，因而在战争结束后，选择在1948年经济复苏时采取缩表操作。从实际GDP走势能看到，缩表的1949年，经济复苏趋势明显遭遇了中断，股市和商品均走熊，尤其是商品，直至1950年才重新上涨。

四、1960年缩表与美元危机

背景及缩表

美联储资产在1952年底见顶回落之后保持着缓慢上行趋势，1959年底仅为540亿美元，7年时间增幅不足10%。1958年GDP下滑0.7%，1959年则实现了6.9%的增长。1959年底，美联储资产占GDP的比例约为10%，远低于1949年的水平。通胀方面，美国CPI自1958年开始下行，1959年仅同比增长0.7%。

1960年的缩表可以分为两个阶段，第一个是1960年初，美联储资产规模从接近550亿美元的规模降至510亿美元附近，第二个是1960年12月份起至1961年3月，从537亿美元降至486亿美元。此次缩表主要是黄金持有规模的下降，持有美国国债占总资产的比例从50%升至54.7%。从美联储的总资产规模看，1959年12月份为550亿美元，1961年3月底则为486亿美元，降幅近12%。此外，此次缩表期间还伴随着两次降息。

后续及分析

这一次缩表是在第一次美元危机的背景下进行的，它预示着特里芬难题在布林顿森林体系的缺陷中暴露的问题越来越严重，随后在60年代中后期便出现了第二次美元危机以及70年代的布雷顿森林体系的崩溃。如果以美国黄金储备为观察对象，其在1960年以后还在继续下降，至1968年降至9679吨，较二战结束后的最高水平降幅超过55%。

尽管没有危机，但缩表背景下的经济走势仍旧不太理想。美国GDP在1960-1961年分别仅增长4%和3.7%，实际GDP增速仅2.6%。不过，1962年实现了6.1%的增长，之后7年更是一直保持着较高增速。通胀在缩表后有小幅的下行，之后在1965年以前也一直保持极低水平，CPI同比变化未曾超过1.6%，1966年之后才开始大幅上行。

缩表的1960年，商品走势延续了1959年见顶之后的偏弱走势，全年熊市，区间金属指数累计下跌28%。1961年，商品出现强劲反弹，但并未持续多久，综合指数于2季度见顶，金属指数则在3季度末见顶。1961年至1962年3季度，金属经历了长达一年的熊市，随后于1962年底开启升势，至1966年初累计涨幅达到65%。具体来看，铜价在1960年1月份的价格为715美元/吨，1961年1月份则为606美元/吨，跌幅15%。1961年，铜价小幅反弹后维持横盘走势。

本次缩表的被动性质更强，在历次缩表中也最具特殊性。经济增速在缩表及缩表后的一年明显偏低，美国股市在缩表期间回调，商品指数在1960-1961年均表现不佳。

五、1978年缩表与石油危机

背景及缩表

自1962年开始，美联储资产以近似线性的状态保持上升趋势，至1978年底规模达到了1578亿美元，较1961年底增加了超过1000亿美元，增幅接近200%。但是，美联储资产占美国GDP的比例进一步降至6.7%，逼近大萧条前的水平。

就经济状态而言，美国已从1973年第一次石油危机中复苏，且正处于复苏的高点，1976-1978年名义GDP增速达到11%以上。1978年，美国工业总体产出指数达到50以上，ISM制造业PMI在下半年达到60以上。

但是，经济的压力也已经出现。通胀自1973年石油危机爆发以来一直保持在较高水平，因而1976-1978年实际GDP增速仅在5%上下波动，远低于名义增速。1978年，美国通胀形势有进一步抬升的迹象。

在1962年以来的美联储资产负债表扩张过程中，1978年底出现了一个明显的下行缺口，这便是美联储20世纪的第五次缩表。1978年12月底，美联储资产达到1577.8亿美元，随后开始缩减规模，至1979年4月初降至1383.4亿美元，降幅12.3%。1978年12月至1979年7月缩表期间，美联邦基金利率水平基本保持稳定。缩表期间，美联储国债持有规模从1116.4亿美元降至958亿美元，降幅158亿美元，占缩表量的80%。

后续及分析

1979年4月以后，美联储资产负债表便快速反弹，5月份已经回升至1500亿美元附近，较缩表前的高点仅减少约5%。该规模一直维持至1979年10月份，随后进一步上升至1600亿美元以上。 1978年伊朗革命爆发，1980年两伊战争爆发，原油价格从1978年底的13美元上涨至1979年底的40美元，第二次石油危机爆发。

受原油价格的影响，美国通胀在1978年底缩表后仍旧保持上行趋势，在1979年1季度突破10%。在通胀压力之下，美联储再度加息，联邦基金利率从1979年中开始上行，至10月份最高涨至17.6%。整个加息周期从1977年持续至1980年，从5.25%提升至13%，加息幅度达到775bp。1980年1季度末，通胀见顶，美国月度CPI同比增速开始下行，1982年初回到1978年缩表前的通胀水平。

1979-1981年，美国经济名义增长仍维持在高位，扣除通胀因素后，经济增长呈现明显的放缓趋势，1982年实际GDP萎缩1.8%。1982年以后，经济才显著复苏，但在1984年后增长便持续放缓。

由于石油危机的持续，原油价格涨幅高于其他商品，且强势期持续时间也更长，直至1981年才进入熊市。1986年第三次石油危机爆发，油价大跌，最低跌至第二次石油危机以前的价格水平。铁矿价格受影响不大，整体上处于上行趋势，直至1983年终结。有色金属方面，铜、铝价格在此前整个加息和缩表周期中均表现强劲，直至 1980年2月份才迎来拐点，进入持续时长近5年的熊市，直至1985年底才开启新一轮牛市。

1978年缩表时，美国经济是强劲的，从周期角度来看，应是正在从复苏向过热阶段演变。因此，在缩表及缩表结束后大半年时间里，商品价格也同样保持上涨态势。不过，因为货币政策的变化，经济周期快速进入衰退阶段，商品从高位回落，陷入熊市。

六、2000年缩表与科技网络泡沫

背景及缩表

20世纪90年代，美国经济处于非常舒适的状态，低通胀、高增长，通胀运行于1.5%至3.5%之间，实际GDP增速保持3%上下，1996年以后进一步升至4%以上。1999年，ISM制造业指数在经历短周期下行后开始反弹，至年底升至58左右。

商品价格走势却不甚理想。亚洲金融危机爆发后，CRB现货商品指数持续下行，1999年才逐步企稳。按照世界银行统计的商品价格走势来看，能源商品最先从危机熊市中反弹，随后是金属及矿物，农业商品则一直处在一个明显的下行行情中。

第二次石油危机结束后，美联储资产负债表回归稳定增长的趋势，至1999年10月，美联储资产规模达到5760亿美元，占1998年现价GDP的6.36%。但是，美联储因千年虫的未知因素于1999年4季度向金融市场注入了大量流动性，货币供应量和美联储资产负债表显著扩张。

1999年12月底至2000年2月初，美联储资产规模从6689亿美元降至5807亿美元，降幅达到13%，合计882亿美元。资产规模的缩减集中在“证券、未摊销溢价和折扣、回购协议和贷款”科目下，又由于国债持有规模在2000年1月份增加了177亿美元，则减量主要体现为回购协议和贷款的缩减。这一次缩表只是将1999年4季度非正常投放的短期流动性予以回收，实际缩表行为仅持续了一个月，2000年2月至11月美联储资产规模维持在5800-6000亿美元之间窄幅波动。

后续及分析

美联储在2000年1月份明显缩减资产规模后，又再度加息三次，2000年2月2日加息至5.75%，3月份加息至6%，5月份加息至6.5%。2000年，美国GDP仍然实现了较高增速，名义GDP增长增长6.4%，较1999年小幅抬升，但实际GDP增长4.1%，较1999年下滑0.7个百分点。美国通货膨胀在2000年1季度仍延续上行趋势，2-4季度则维持在3.5%附近的较高水平，较1999年1.5%-2.5%的水平明显上行，直至2001年2季度才开始回落。

尽管GDP实现了较高增长，但ISM制造业PMI却是从1999年11月便开始回落，至2000年底仅为43.9%，显著位于收缩区间，直到2001年5月才见底反弹。消费者信心指数于2000年1月见顶后震荡下行，11月份跳水，大幅下挫。

2001年，科技互联网泡沫破裂的影响继续发酵，当年又发生了“9·11”恐怖袭击事件，美国经济增速显著回落，名义GDP增长3.2%，实际GDP增长1%。2001年，美联储货币政策全面转向宽松，年内降息11次，至年底目标利率上限为1.75%。2002年，经济形势略有好转，制造业PMI指数快速回暖，全年实际GDP增长1.7%。随后，在货币政策进一步宽松的刺激下，经济复苏加速，2004年实际GDP增速达到3.9%，至今未曾被超越。

商品方面，缩表前价格正从亚洲金融危机后的低点反弹，但CRB工业指数已经出现拐头迹象，金属指数则保持向上。2000年2月份，CRB金属指数也见顶，随后开启下行趋势，直至“9·11”事件后企稳。从世界银行的商品价格数据来看，农业商品和贵金属价格在2001年以前持续偏弱，能源价格延续1999年以来的升势，直至2000年11月见顶，金属和矿物则于2000年初见顶，随后震荡下行。

具体来看，铜铝价格延续1999年1季度末以来的升势，2000年初见顶回调，随后铝价进入震荡状态，铜价则在经历短暂调整后继续走高，直至2000年9月涨至1960美元/吨后才开始下跌。2000年9月，美国制造业PMI正式跌破50荣枯线。

此次缩表后美国经济，资本市场和商品市场都受到了较大冲击，但从美国资产规模的变化来看，加息、缩表刺破科技互联网泡沫才是其中的主因，因而也很难对缩表的影响进行准确的归因分析。

七、2017年缩表与中美贸易摩擦

背景及缩表

1929年以来，美联储资产规模年度扩张速度基本稳定，尤其是20世纪中叶以后，增长超过15%已属于极少数情况。美联储资产规模占GDP的比例在1940年达到2008年以前的最高水平，22.6%，随后持续下行，20世纪80年代以后基本维持在6%-7%附近波动。但是，2008年金融危机爆发后，美联储快速扩表，从2008年9月初的9000亿美元快速扩张至年底的2.2万亿。随后美联储保持着较快的扩张速度，2014年底达到4.5万亿美元的规模，占GDP的比例达到25.6%，超过了1940年的水平。之后，美联储资产规模基本保持稳定。随着GDP的增长，占GDP的比例有小幅回落。

2016年底，美联储资产中，持有的国债规模为2.46万亿美元，住房抵押支持证券1.74万亿美元，占总资产规模的94%，而2007年底国债占比达到了85%，9年时间美联储资产结构发生了重大变化。

经济层面，美国GDP增速自2010年以后保持着基本稳定的状态，平均增速2%，2016年有回落迹象，实际GDP仅1.7%。通胀方面，2015年面临通缩风险，但随后持续上行，2016年底已经触及2012-2014年的高点水平。

商品方面，2016年正是商品价格从底部反弹的起点。数据显示，CRB金属指数从2014年3季度900点跌至2015年底550点，2016年开启反弹，至年底已升至800点上方。

2017年4月，美联储公布了3月FOMC会议纪要，释放出缩表信号。5月，美联储在5月FOMC会议纪要中首提“定量式缩表”。6月，美联储在FOMC会议中披露“定量式缩表”方案。7月，美联储向市场放出暗示，暗示缩表很快到来。最终，9月20日，美联储在FOMC会议中决议从10月开始启动缩表，这使得从时点到规模、方式都基本没有预期差，基本与市场预期一致。

此次缩表以国债和MBS为主，缩表周期从2017年10月持续至2019年9月。数据显示，2017年10月，美联储总资产规模约4.45万亿美元，2019年9月份降至3.76万亿美元，缩减6900亿美元，缩减比例15.5%，占GDP的比例从2016年的23.8%降至2019年的19.5%。

缩表期间，美联储先加息4次，在结束缩表前降息一次，缩表周期与加息周期同时结束，结束时目标利率上限为2.25%，较缩表前上升了1个百分点。

后续及分析

本次缩表前的预期管理良好，缩表持续时间较长，缩表的速度较慢，因而对经济的影响是缓慢发生的。2017和2018年，美国经济延续着2016年以来的上行趋势，GDP增速逐年上升。消费者信心指数、就业数据等保持强劲，2019年也没有出现丝毫走弱迹象，但当年的经济增速明显回落。

一些具有前瞻性的指标已经显现出经济走弱的迹象，其中最常见的就是ISM的制造业PMI指数。2018年8月份，制造业PMI达到61.3的高点，随后持续下行，至2019年缩表结束前夕已经跌破荣枯线。通胀方面，2015年后通胀回升，2018年6月份见顶，随后开始回落，缩表结束前已经回落至美联储通胀管理目标2%以下。

商品方面，2016年至2019年商品价格走势呈倒“V”走势，CRB金属指数在2018年4月份前后有明显的见顶迹象。农业商品和贵金属并没有特别明显的强弱变化，工业属性强的原油和金属矿物表现更明显，其中金属矿物在2018年初见顶，能源价格则在2018年10月份才见顶。

具体来看，铜价自2018年1月7065美元/吨价格见顶后，至2019年8月最低点累计下跌幅度接近20%，铝价自2018年5月2300美元见顶后，至2019年10月低点累计下跌幅度达到25%。原油价格自2018年10月见顶，当年四季度累计下跌近30%。2019年走势也呈现先扬后抑态势。从铜、铝和原油的走势来看，价格的下跌主要发生在缩表的下半段，在缩表结束后，价格也基本见底了。

2017年缩表开始于经济复苏的中早期，2018年又出现了中美贸易摩擦，故经济走势变化、资本市场波动、商品的涨跌已无法单一归因于货币政策的变化。