随着乌克兰紧张局势的发酵，地缘政治风险正在上升，高盛大宗商品研究主管Jeffrey Currie认为，这促使他进一步看涨大宗商品，其中石油和黄金似乎是对这种地缘政治风险最好的对冲。

原油：油价达到125美元才能在今年恢复供需平衡

首先，油价在战术和战略基础上都存在明显的上行偏向，在几十年最紧张的库存水平、低的闲置产能和弹性很小的页岩行业这三大背景之下，任何地缘政治问题都将给油价来带风险溢价。

高盛指出，如果石油市场被迫在2022年之前实现平衡，比该行105美元/桶的基本假设早一年，那么原油价格必须达到125美元/桶，才能通过削弱需求来实现供需平衡。

而在高盛看来，缓解油价看涨情绪的关键点将是伊核协议的谈判，但在这方面上，地缘政治障碍似乎非常高。

黄金与实际利率的相关性趋于破裂

另外，Currie指出，随着地区紧张局势的加剧，黄金显然会是最后的货币。虽然黄金在2022年潜在的利空因素将是美联储即将加息以及长期实际利率上涨的可能，但高盛发现，从历史上看，当黄金与长期实际利率的负相关性也趋于破裂时，黄金往往会在加息时期上涨。这种情况已正在发生，在美国10年期实际利率近期上涨的同时，黄金表现出较大的弹性。

在高盛之前的研究里，该行认为这与加息本身可能导致对增长放缓和衰退的担忧有关，因此会提振对黄金等避险资产的需求。这意味着，如果通胀未能在2022年下半年放缓，而美联储被迫加息的幅度超过目前的预期，那么黄金应该具有弹性，因为这将增加对潜在衰退的担忧。

黄金开始脱离实际利率的走势

高盛的经济学家预计，美国经济增长将大幅放缓，且高盛对新兴市场以美元计价的经济增长预测虽然不如2004-06年强劲，但至少是正数，而不像2018年那样出现负数。因此，与2017-18年相比，2022年看起来更像是2004-06年的加息周期。

在每个加息周期里，黄金和实际利率之前的负相关性都会打破

美国直接参与的地缘政治事件对金价影响更大

近期乌克兰的紧张局势引发了市场对黄金作为地缘政治对冲工具作用的质疑。而高盛的研究认为，黄金价格对地缘政治冲击的反应存在很大的差异。比如，在911事件和2003年海湾战争之后，金价强劲上涨；而对于2014年俄罗斯吞并克里米亚的事件，金价几乎没有什么反应。

因此，高盛认为，美国直接参与的地缘政治事件往往会对黄金产生更大的积极影响。这可能是因为，当世界其他地区出现紧张局势时，美元本身经常充当避风港，而当美国自身受到影响时，投资者会将黄金作为最后的避险资产。

而这一次，高盛认为，在持续的能源危机和高于目标的美国通胀意味着，俄罗斯对大宗商品流动的任何干扰都可能导致市场对美国通胀超调和随后的硬着陆产生更大的担忧。因此这将直接影响到美国。

选择黄金还是比特币？

Currie对这一问题有一个很简洁的观点：Currie及其团队认为，黄金会是最后的地缘政治对冲工具。在当前的宏观环境下，如果投资者想要对冲投资组合免受经济增长放缓和估值下降的风险，那么黄金多头头寸会更有效。

在高盛看来，黄金许多的不利因素将在2022年开始逆转，当前全球经济增长与通胀的情况与之前明显不同。尽管该行的经济学家还没有提到衰退，但也预测美国经济增长将大幅减弱，而新一轮加息周期迫在眉睫的前景正导致长期资产类别出现避险情绪。

实际上，风险情绪已经开始恶化，高盛的投资组合策略师认为，在经济增长和高企的通胀之下，短期波动性会高居不下。而风险规避将是黄金相对于股票等资产的主要驱动力，如果与比特币相比，那么驱动力会更大。

另一方面，尽管比特币的总市值和流动性有所上升，但比特币的波动性并没有呈现下降趋势。虽然名义回报率很高，但在进行了风险调整的基础上，加密货币去年的表现严重低于其他资产类别。

比特币60天期滚动的年化波动率维持在较高的位置

高盛认为，这是由于加密货币在数字的价值存储之外没有其他过多用途，这也表明，讨论加密货币与黄金或者美元，谁更能吸引防御性资金流入还为时过早。

总结：高盛看好黄金至2150美元

总的来说，高盛指出，黄金最重要的两个驱动因素是“恐惧”（投资需求的驱动因素）和“财富”（新兴市场购买力的驱动因素）。

虽然美国的实际利率通常是恐慌情绪的晴雨表，但在货币刺激期间，其信号能力在经济周期的后期会失效。相反，在那种情况下，市场对衰退风险的评估会是衡量恐慌情绪更好的指标。

基于美国经济放缓的预期和市场对经济衰退担忧的加剧，高盛预计，到2022年底黄金ETF的增持量将增长至每年300吨。同时，新兴市场以美元计价的GDP预计将增长10%，高盛认为，黄金12个月后的价格将为2150美元/盎司。

其他期限方面，高盛将3个月的黄金目标价从2000美元下调至1950美元/盎司，并将6个月的预测上调至2050美元/盎司，并建议做多2022年12月的Comex黄金期货。