本文来源于川阅全球宏观，作者陶川，段萌 

2022年3月，挪威主权基金GPFG剔除李宁的事件为市场敲响了警钟，引发市场对于未来此类事件发生频率增加的担忧。导火索便是ESG投资中被广泛使用的负面筛选策略，在此策略下，投资机构通常会制定排除政策，建立负面清单，而李宁正是被列入了GPFG的负面清单。

本文从风险管理的角度，对海外养老金及主权基金的负面清单进行了研究。我们选取了资产管理规模较大、在ESG投资方面领先的四大海外养老金/主权基金作为研究对象，对其负面清单上的公司进行了分析（表1）。

上述四家机构分别为挪威主权基金GPFG、荷兰公共部门养老金ABP、丹麦劳动力市场补充养老基金ATP以及荷兰卫生保健基金PFZW。它们的资产管理规模合计超2万亿美元，投资范围共计排除了全球近400家公司。我们对登上负面清单的公司进行了以下三点概括：

一是领域方面，主要分布在气候和环境、人权、道德三大领域，占比分别为38%、36%、26%（图1）。被排除公司的分布集中​​度较高，在共计10个细分领域中，排除公司数量Top3的领域就占了85%，分别为煤炭或煤基能源的生产（占比31%）、争议性武器（29%）和烟草及烟草制品（25%）。

二是地区方面，仅中美两国的占比便高达42%（图2）。当然主要原因也在于中美资本市场规模巨大，其被投资公司的基数也大。被排除公司数量位居前五的国家还包括印度（占比10%）、韩国（4%）、加拿大（3%）。从细分领域看，对于被排除的中国公司，比较反直觉的发现是，多数公司业务在煤炭或煤基能源的生产领域（占比被排除的中国公司的58%），而常被西方媒体渲染的人权领域占比不足6%（图3）。 

三是公司层面，被排除频次最高的多为烟草及烟草制品公司（表2）。被我们4个研究对象中至少3个排除的公司共计17个，其中11个被排除的原因为涉及烟草领域的业务。 

那么，海外机构的排除标准（或者说是负面筛选标准）是如何确定的？参考国际公认规范，并且依据机构所在国自身法律的要求。

负面筛选基于传统道德价值观及标准和规范，规避公司或国家。价值观聚焦公司业务，例如上述对烟草领域公司的排除，通常采用限定财务阈值（如负面业务占比总收入）。标准和规范聚焦公司在人权、劳工、环保等领域国际公认规范方面的行为。

如表3所示，国际上公认的一般性规范包括UNGC（联合国全球合约）和OECD跨国企业准则；劳工权利（人权细分项）参考的规范包括国际劳工组织的工作中基本原则和权利宣言；争议性武器方面的国际规范包括渥太华条约、集束弹药公约、化学武器公约、生物武器公约、核不扩散条约等，而具体到国家层面，例如荷兰2013年修订了其金融监管法的市场滥用法令，纳入了荷兰金融机构在集束弹药方面融资方面的义务（对其融资等方面的限制）。

GPFG的负面筛选标准极具代表性。其参考的国际规范主要包括UNGC、 OECD跨国企业准则、G20/OECD公司治理原则、联合国贸易和发展会议的促进负责任主权借贷原则。其排除标准分为两种，分别基于产品和行为（表4），比较典型的是其对于矿业公司和电力生产商的排除，采用了设立阈值的方式，在动力煤方面对于收入占比、业务领域占比、开采量、发电能力等方面设立了门槛，排除超过门槛限定的标的公司。 

基金剔除压力对于标的股价的影响有多大？

2010-2017年间，欧美的脱碳行为对高碳密度公司的股价形成了压制。德国奥格斯堡大学的研究对欧洲和美国基金在2010-2017年间的脱碳行为进行了分析，结果表明在被卖出时点，那些由于基金脱碳行为而面临高卖出压力的高碳密度股票，其股价的跌幅近3%，并且鉴于脱碳行动的持续性，对于上述类型股票的负面影响持续了两年之久（图4）。

此外，短期内的影响不容易小觑，当涉及投资规模较大的大型机构时对市场的影响尤其显著。2022年3月9日，GPFG将李宁纳入负面清单，至3月15日累计跌幅达25%后触底反弹，3月25日基本修复至宣布撤资前的水平（图5）。 

尽管存在李宁等先例，但总体来看，大型海外机构出于意识形态差异而剔除我国股票的行为尚未形成显著规模。一方面，当前海外机构的排除清单仍聚焦能源、争议性武器和烟草领域；另一方面，对于我国股票的排除大多集中在气候领域，除争议性武器外的人权领域占比较低，趋势性的转变尚未发生。因此，我们认为年内由于大型海外机构的排除政策而导致我国市场剧烈波动的风险不大。

风险提示：地缘冲突剧烈导致全球碳中和趋势被逆转；新冠病毒变异导致疫苗失效，造成资产价格崩盘