本文来源于三思期权

一个月前，巴克莱出乎意料的宣布暂停发行VXX。

如果你没听过或者不熟悉VXX，它是现在最流行的用于交易VIX ETF产品。它跟踪前两个VIX期货的价格，而不是VIX指数本身。

更需要注意的是它是ETN，即交易所交易票据，而不是常规的ETF-交易所交易基金。虽然一字之差，而且交易期来也没有什么太大的差别，但这两种结构之间的区别在于，如果是ETN购买方承担了承销票据的发起银行的信用风险。

当巴克莱最初宣布VXX停牌时，他们没有给出理由，也引来了市场上不少的猜测。然而，前几天巴克莱公布了暂停发行的真正原因：

作为其结构性产品业务的一部分，巴克莱银行（“BB PLC”）是巴克莱银行（“BPLC”）的子公司，它经常在美国和其他地方发行结构性票据和交易所交易票据（比如VXX）。

但根据其在美国登记声明发行和出售的证券在最近一年期间发行超额了。这就导致了这些超额发行的结构性票据/证券是不合美国证监会规定。

这些证券的购买者有权赎回，即要求BB PLC以原购买价回购受影响的证券。因此，BB PLC已选择向受影响证券的合格购买者发出撤销要约。BB PLC将在适当时候公布解除要约的详细信息。

这是什么意思，有什么影响呢？让我用过去发生的一个事件来解释一下。

USO

回到2020年石油暴跌进入负区间之后，由于投资者利用USO押注油价上涨的需求如此之大，以至于流通股数量在一个月内飙升了十倍。

当最初发行商提交招股说明书时，他们任意选择了一个较大的数字作为最大发行股份的总数——他们从未想象过未来有一天会发行超过这个数字。

在负价格事件期间，当授权的总股票数量受到冲击时，USO不得不暂时停止发行，因为更改招股说明书允许更多数量的股票需要一定的时间。

您可以看到这段停止发行的时期内，USO的价格与内在价值（即其底层持有的证券价值）发生了什么变化。

通常情况下，由于有套利资金以及套利机制的存在，USO一般都会紧跟资产净值。一旦停止发行导致套利机制消失，价格对资产净值差别就会大幅度变化。当时恐慌最严重的时候，投资者为购买USO多付了30%以上的溢价。

而VXX现在出现的问题几乎是如出一辙。

VXX

巴克莱之前发行了太多这类结构性票据和交易所交易票据（VXX是其中之一）。虽然不知道为什么巴克莱这种大行会出现这类低级错误，但是可以想象巴克莱的结构性产品的初级律师们的锅是跑不掉了。

让我们来看看自巴克莱停止发行以来，VXX产品发生了什么。

正如所料，VXX已飙升至远超资产净值的水平。

尽管最终资产净值溢价最终应该会收敛，但如果发行机制不及时恢复，这个收敛的过程充满了很多风险，而且时间不确定。但是，既然知道了停牌的原因，一旦发行恢复，它的价格对资产净值的溢价就会缩小。

尽管最后巴克莱的具体操作细节仍有待发布，但我们仍然可以用目前的已知信息做出推测：巴克莱发行的这些“未经授权”的票据，那些购买者有权要求巴克莱以原始购买价格回购受影响的证券。

打个比方，如果投资者当时从巴克莱那里以40美元的价格购买了VXX，那么投资者有权让巴克莱以40美金的价格回购手上的VXX持仓（市场价格在24.6美金）。这就是为什么巴克莱宣布他们将在这笔错误中损失6亿美元的原因。

回购会不会影响市场？

我们认为它不会导致挤仓的发生，因为巴克莱不需要被迫在公开市场上补仓。而是这些票据购买者被赋予了“撤销权”。意思就是，买家可以选择是否要取消他们出售的注册不当股票的交易。

但是我们需要注意的是，散户没有被赋予“撤销权”。因为散户手上持有的VXX是在交易所购买的——而不是从巴克莱。那么，谁从巴克莱购买了这些股票呢？授权参与者-也就是做市商。

通常来说，当ETF的市场价格大幅度高于净资产价格时，这些授权参与者（即做市商）将买入那些底层资产并交付给发行人（巴克莱），来换取ETF。收到后这些授权参与者可以在市场在更高的价格卖出，完成套利。

做市商的主要业务不是预测ETF或ETN的价格，做套利。​​因此，它们通常始终是delta中性的。

当最终细节确定之后，他们将选择在当时在他们购买的价格让巴克莱赎回这些产品。当多头头寸被取消时，他们的仓位则变成了VIX期货的净空头（这些空头仓位是他们用来对冲他们的VXX持仓）。他们必须关掉这些空头仓位。

然而，让我们缕一缕巴克莱在这笔交易中的角色：他们错误地发行了过多的ETN，回购那些证券然后注销它们之后，他们也同时需要卖出VXX持有的多头VIX期货。

对于做市商需要回购的每一个VIX期货，巴克莱都需要卖出。为了最大限度地降低摩擦成本，做市商和巴克莱银行最好的做法是确定谁持有的票据将被“取消”并执行VIX期货交易以抵消双方的净增量。

做市商以及巴克莱在此交易当中没有真正的净增量。

这个市场没有根本的改变，所以很可能一清理完这个烂摊子之后巴克莱就会恢复发行。因此，我预计目前VXX的接近30%的资产净值溢价会随着时间慢慢消散。

如何交易

作为VXX的天然多头持有者，应该意识现在的资产价格其内在价值。当有适当定价的替代品时，应该果断的替换掉这些被高估的资产。

至于更喜欢冒险投资者来说，我们都知道做多VIX产品长期都是亏损的。而现在做空VXX在未来还能收获额外30%的溢价，这是一个不错的机会。