本文来自中粮期货研究中心，作者为陈阵

端午假期后，国内能源化工品市场整体走强，而PTA更是加速上涨，6月6、7、8三个交易日大涨12.4%，大有成为整个市场领头羊之势。但随后两个交易日PTA的涨势有所放缓，6月10日冲高回落，并在夜盘大幅走弱。短期快速拉涨并回落，也令市场空头蠢蠢欲动，PTA究竟见顶了吗？

一、PTA的回调背后，哪些矛盾被解决了？

众所周知，一种商品的价格变动，是因为其基本面出现了一定的矛盾；其价格的回归，也是因为这些矛盾出现了解决的态势。PTA端午后从快速拉涨，到冲顶回落，当然也对应着一些矛盾的爆发和逐渐解决。简单总结，PTA的回调大致对应了以下矛盾的解决倾向：

1.芳烃价格冲高，调油经济性回落

本轮PTA（以及其原料PX）价格走强的主要推动力就是调油需求对其原料甲苯/MX的竞争。4月底以来，随着汽油价格的走高，甲苯调油经济性（调油利润-歧化利润）快速扩张至历史高位，导致炼油装置将部分芳烃产能切换至成品油，并且将部分芳烃原料用于调油，这使得用于化工生产的芳烃原料供应偏紧，进而带来了芳烃价格的整体抬升。

但随着芳烃价格的上涨，弥补了汽油价格走强带来的价差，此时芳烃调油的经济性也回落至正常值，成本端的上涨驱动得到解决。

2.下游减产预期，供需缺口缓解

由于PX价格的快速上行，严重侵蚀了下游PTA与聚酯的利润，叠加国内疫情影响下终端需求不振，下游利润空间无法打开，PTA与聚酯工厂在这段上涨过程中持续低利润运行。随着原料的加速上涨，下游亏损加剧，市场传言聚酯巨头联合商谈减产，随后某PTA供应商宣布两套250万吨装置计划检修。下游的被迫减产使得PX-PTA环节由于调油需求竞争导致的供需缺口预期得到一定缓解，PX价格回落，也为下游让出了一定的利润空间。

3.风险偏好暂歇，投机多头离场

5月以来，随着国内金融市场流动性逐渐好转，整个市场处于资金推动的积极态势，其中基本面相对较好的PTA逐渐成为市场资金追捧的焦点。5月中旬以来，PTA的上涨伴随着持仓量的快速大幅增长。但随着国内疫情重起，同时美国通胀数据公布在即，叠加市场监管总局发布关于哄抬价格违法行为的规定，短期市场风险偏好受到一定压制，而6月10日下午开始PTA的投机多头逐渐离场，进入快速减仓回落阶段。

二、PTA的核心矛盾解决了吗？

究竟PTA是否真正见顶，还取决于推动PTA上涨的核心矛盾是否得到解决。可以看出，上述在上涨回落过程中得到解决的矛盾，大多为短期助推上涨的矛盾，而并非能够决定PTA中长期走势的核心因素。或者说，这些矛盾的缓解只是暂时的，随着核心因素的变化仍然可能再度爆发。

对于PTA市场而言，自2020年四季度开始的上涨过程中并没有持续性的供需矛盾，自身利润也并无很大波动，可见中长期来看推动其上涨的核心因素仍需归结于成本端。一方面，国际油价从40美元/桶以下上升至120美元/桶以上；而另一方面则是2022年以来芳烃原料价格的快速抬升。

上述两个表象背后的核心原因，则在于原油燃烧属性与化工原料属性的竞争。随着全球燃油车需求见顶，叠加可再生能源的替代，近年来全球成品油消费逐渐走低。而全球新冠肺炎疫情的爆发，让石油加工业的景气周期进入了低谷，低利润叠加运行成本的抬升导致原油产能与炼能大量退出。这一过程中，石油工业的利润明显从炼油端向化工端转移。

随着全球疫情影响逐渐消退，能源需求迅速恢复，但退出的石油加工能力却无法迅速回到疫情前水平。2021年的煤炭危机即是这一矛盾的先导，尽管在我国保供稳价政策下得到缓解，但全球能源供应的缺口并未得到解决。而2022年初俄乌爆发战争更是加剧了这一矛盾。

从具体影响路径的推演来看，俄乌冲突以及其后欧美对俄罗斯的制裁首先带来了市场对原油供应缺口的预期，推动油价冲上139美元/桶高位；随着市场对原油实际的供应缩量有了更加清晰的评估，原油价格回落并维持高位震荡态势。但随后，市场对原油的担忧转向了成品油，由于成品油贸易路径的调整较原油更加困难，导致俄罗斯油品无法出口，进而带来俄罗斯乃至欧洲炼能利用率的下降，加剧了全球炼能的缺口。这时，东亚及美国炼厂面临着化工需求向燃烧需求的切换，这一过程中作为化工原料与成品油桥梁的芳烃，便成为了利润扩张的焦点。

PTA是否真的见顶，从根本上来讲也取决于全球成品油的缺口能否真正看到解决的曙光。这一矛盾解决无非有下述途径：首先是因俄乌战争带来的供应意外损失得到恢复，这需要的是战争及其背后的系列制裁行为得到缓解，目前来看尚无这一迹象；其二就是存量炼能得到恢复。从目前来看，美国炼厂开工已经来到历史高位，东亚、东南亚各国短期也很难产生增量，中国炼厂的补充或将成为最后的稻草。

但是对于中国来说，由于成品油配额的存在，无法向海外释放成品油，只能转向芳烃，进一步推高东亚芳烃价格。其三则是需求端的缩量，尽管欧美通过金融手段对需求进行了一定抑制，但在进一步措施的迹象出现之前，实际效果仍然存疑。

因此，目前来看PTA在短期矛盾得到一定解决的情况下存在一定的回调空间，短期或呈现偏弱走势；但中长期决定是否见顶的关键还在于全球成品油缺口能否得到改善，在此之前预期仍将具有向上的空间。