当前，在衰退预期持续发酵的背景下，大宗商品市场迎来大溃败。对经济放缓的担忧对大多数商品造成了影响，铜价触及20个月低点。上周五油价上涨，但由于对经济衰退的担忧超过了供应紧张，油价录得周线下跌。

高盛也注意到这一点，并在其报告写道，对美国和欧洲经济增长前景恶化的担忧最近主导了所有市场，大宗商品也不例外。BCOM商品指数和标准普尔GSCI总回报指数相对于年初至今触及的峰值分别下跌18%和16.5%，始于工业金属的抛售不仅扩大到其他行业，而且在最近几个交易日显著加剧。

然而，高盛仍矢志不渝地唱多大宗商品，该行表示，随着金属和能源库存继续从低位回落，大宗商品价格的基本面前景强劲，并建议将近期价格回落视为长期买入机会。

高盛首席大宗商品策略师Jeffrey Currie指出，“最近的大宗商品抛售与实物基本面完全脱节，并受到资金流动性的推动”。

在实物领域，能源和金属库存继续从已经令人不安的低水平下降。除铁矿石外，所有周期性商品的需求仍高于供应。无论价格抛售有多严重，现货溢价都处在前所未有的水平。

高盛指出，这是因为“中国继续强劲复苏，石油市场面临每天100万桶的供应短缺。美国和欧洲的铝溢价仍处于历史高位，金属的实物订单依然强劲”。

高盛预计，“在中国的大规模反周期措施的刺激下”，大宗商品将在未来12个月经受住美国和欧洲经济衰退的风险。它预测S&P/GSCI高盛商品指数（GSCI）在3个月、6个月和12个月期间的回报率分别为34.4%、30.4%和36.9%，并补充说商品是一个“最佳的宏观对冲工具”。

尽管高盛预计现货价格将仍然容易受到负面经济消息引发的流动性短缺的影响，但在全球经济仍在增长且市场因需求强劲而仍处于赤字状态时，商品屈服于衰退担忧还为时过早。

因此，Currie写道，他认为这次价格回落是一个长期的买入机会，除非全球同步出现巨大的负面需求冲击导致需求水平下降，否则需求配给仍将是能源和食品等大宗商品的主题。高盛认为，大宗商品与其他风险资产之间的相关性将再次下降。

低流动性和高波动性之间的“负螺旋”加剧

那么，为什么市场未能理解商品市场强大的上行基本面呢？ Currie解释道，虽然许多商品市场仍然存在明显的现货溢价，但波动性也很明显，这使得投资难度加大。

“交易摩擦推高了近期波动性，并将初始保证金提高到了极端水平，推动更多的市场参与者离场，从而巩固了低流动性和高波动性之间的负面螺旋。商品指数中经价格调整后的资产管理规模年初至今下降了24%。”

此前，高盛表示，虽然目前的价格水平似乎无法反映出当前的微观状况，也没有反映俄罗斯受制裁的全部影响，但大宗商品的长期投资者可能不得不继续忍受更高的波动性，以换取更高的回报。

“温和衰退”难以撼动大宗商品牛市

高盛还写道，“温和衰退”对大宗商品而言不算风险，并且鉴于内在的结构性供应限制，实物商品通胀将进一步上升。Currie称：

“当前的宏观需求结构是与2008年截然不同，当时外生信贷和去杠杆危机导致需求急剧下滑。而现在美国在全球大宗商品市场上所占的份额现在远低于历史水平，新兴市场的需求份额规模要大得多。”

因此，高盛认为，大宗商品的潜在实物需求本身仍然稳固，这突出体现在石油需求增长的反弹（无论是季节性的还是与国际旅行正常化相关的）以及金属的强劲订单。此外，即使在经济衰退中，美国需求也可能会受到房屋和汽车库存紧张的支撑。

原油：需用高价打败高价

谈及原油价格近期的调整，Currie表示，这是由于流动性较低和对经济衰退的担忧日益加剧，技术面的抛售也加剧了跌势。

在高盛看来，原油的下跌已经过头了，尽管未来经济衰退的风险正在增加，但“目前的原油赤字仍未得到解决，高价格导致需求破坏是唯一的解决方案，因为库存仍在下降”。

高盛在此前的报告中指出，由于SPR 释放量创历史新高以及俄罗斯出口下降幅度小于预期，4月至5月原油市场出现23个月以来的首次盈余。然而，高盛认为，这种盈余已经结束，随着中国需求的反弹抵消了俄罗斯出口的弹性，库存已经被推至历史新低。

鉴于西方制裁收紧的前景，高盛预计到2023年第一季度，俄罗斯出口降幅将从当前的30万桶/日加速至150万桶/日。高盛预计，俄罗斯的产量将从5月的1080万桶/日下降到年底的980万桶/日，在12月23日之前可能反弹至1000万桶/日（比1月22日的预期低180万桶/日，3月22日的水平为1130万桶/日）。 

在需求方面，高盛认为，全球经济增长放缓仍不足以让油价在当前的价格水平上实现重新定价，而供应对价格（尤其是页岩油）仍然缺乏弹性。诚然，今年晚些时候欧佩克的核心供应将会增加，但这主要被恢复伊朗核协议缺乏进展所抵消。

根据该行最新的供需预期，高盛预测，今年下半年至2023年上半年布伦特原油价格平均需要达到135美元/桶，才能使库存在2023年底最终恢复正常。

黄金：有望再次闪耀

在美元势如破竹的涨势施压下，黄金跌至9个月低点，但高盛仍坚持唱多，并认为其将再次闪耀。上周，高盛将黄金目标价上调至2500美元，宣称随着“财富冲击”的缓解，黄金的压力将得到释放。

该行分析师Mikhail Sprogis在最新报告中解释说，资金从股票转向债券的“防御性转换”将提振黄金的投资需求。

Sprogis通过“恐惧与财富”框架来观测黄金价格，其中“恐惧”推动发达市场的投资需求，而“财富”推动主要新兴市场黄金消费者的消费需求。

美国经济衰退风险和央行政策往往是“恐惧”的主要来源，而黄金消费者以美元计价的GDP是追踪财富效应的最佳指标。

因此，今年到目前为止，黄金投资需求仍然受到致力于降低通胀的鹰派央行和黄金的高度衰退担忧的牵引，未来金价的走向将取决上述两股力量的博弈。

• 如果经济衰退担忧持续存在，而美联储加息步伐因通胀正常化而放缓，那么黄金投资需求最终应该会受到提振。我们在年初观察到类似的动态，当时出现了增长和通胀担忧，但尚不清楚美联储的反应会有多强硬。

• 然而，如果由于美国经济增长的弹性而对衰退的担忧减弱，而粘性通胀迫使美联储继续加息，那么我们很可能会看到黄金ETF出现实质性资金流出。

从黄金ETF的资金流入与债券和股票基金的资金流入之间的关系，可以观测到黄金投资需求的博弈。高盛发现，黄金ETF的资金流入往往与较为安全的债券基金的资金流入呈正相关关系，与风险股票基金的资金流入呈负相关关系。 

总而言之，高盛认为，通胀率的放缓可以将市场焦点从持续紧缩转向衰退风险。这将缓解美元和利率持续上涨带来的压力，同时使市场保持对经济衰退的高度担忧，从而对金价形成利多。

此前，对冲基金Baupost Group的创始人、价值投资大佬Seth Klarman在给投资者的最新报告中说：

“我是黄金的粉丝。我认为黄金在危机中很有价值。市场相信美联储是无所不知的，但事实并非如此。”

金融博客零对冲也评论道，美联储的全知性似乎即将受到考验。