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战争会带来通胀。

战争有许多不同的性质和形式。有热战、冷战以及经济学家皮帕·马尔姆格伦所称的冷地热战——网络空间、太空以及深海等冷地。我们想在冷地名单上加上美国、中国以及俄罗斯，这些大国在技术、商品和大宗商品领域发起热战，即经济热战，这是近来通胀背后的主要推动力。

通胀并非始于发生在乌克兰的热战...... 

......然而这场战争确实给形成已久的通胀势能火上浇油：我们要理解，当前通胀是不断加剧的经济战以及挥之不去的疫情共同作用下的结果。倘若战争和清零政策持续，那种认为通胀主要是周期性且由过度刺激所推动的观点就不成立。我在过去六周走访了欧洲八个城市，与超过150名客户会面，得出的结论是，西方政策利率的预期途径取决于两大希望能否成真： 

首先，通胀即将触顶；其次，鹰派立场临近峰值。很显然，如果第一个观点是对的，那么第二个也是对的。但第一个观点存在风险：它假设了一个没有地缘政治风险溢价的稳定世界，需求管理比供应端问题更加强大。但事实上，我们生活的世界并不稳定，地缘政治风险溢价不断上升，供应端问题比需求管理更强大。继而可以得出，如果第一个观点是错的（通胀由经济战推动，而非刺激），那么第二个观点也是错的（鹰派立场没有临近峰值）。 

本文的任务是揭露鹰派立场临近峰值这一观点的风险。我们不会做预测。我们只是观察。你可以有自己的结论。用稍微夸张的话说，过去低通胀的世界有三大支柱：

首先，廉价的移民劳动力令美国服务业薪资增长停滞；其次，尽管薪资停滞不前，从中国进口的低价商品提高了生活水平；最后，廉价的俄罗斯油气为德国和欧洲工业提供动能。过去美国消费者沉浸于来自全世界的廉价商品：有资产的富人受益于十几年的量化宽松，从欧洲购买高端商品，这些商品在俄罗斯廉价油气帮衬下制造，而低收入家庭则从中国购买低价商品。这一切运作了数十年，直到本土主义、贸易保护主义和地缘政治令这个低通胀世界失衡...... 

特朗普为取悦本土人士而采取的移民政策令美国损失了200万份工作岗位，从而导致当前面临的劳动力短缺以及薪资压力。新冠疫情进一步改变了就业市场：提早退休以及其它变化加剧了劳动力短缺，薪资压力进一步上升。特朗普对华强硬态度成为两党立场，进而推动对中国施加贸易保护主义关税，紧接着贸易战发展成技术战：美国从对廉价商品征收关税，转变为禁⽌阿斯麦向中国出售最先进的光刻机，以确保技术⼒量的天平仍掌握在美国⼿中。 

中国清零政策继续影响廉价商品的流通，导致全球供应链时不时出现⼼脏骤停和港⼝积压；前⼏⼗年美中关系带来通缩，与出现了鲜明对比，当前中美之间的贸易和经济关系带来了通胀…… 

普京努⼒让欧洲依赖廉价的俄罗斯天然⽓，以使欧洲的经济⼒量天平远离美国，所以去年11⽉北溪2号项⽬遭美国制裁事件令他沮丧。欧洲军事⼒量（北约）的平衡变化又令他感到挫败。这一挫败感随后蔓延到2⽉24⽇爆发的的乌克兰热战，从而加剧了经济战。双⽅在经济上迅速“核化”：美国将美元武器化，俄罗斯将商品武器化。 

欢迎来到战争经济......

......在这里国家元首比央行行长更加重要。 我们的⼯作过去很简单。央⾏成为透明度的缩影，稍微夸张地说，我们在市场上唯⼀需要的技能就是阅读和理解英语的能⼒：⼗多年来，央⾏⼀直号称，他们的⽬标是通过放大资产价格来对抗通缩，而我们所要做的就是以低利率借贷并在购买资产时不考虑质量。 

现在我们的⼯作变得越来越困难。 

我们要关注的政策制定者不再是央⾏⾏长，⽽是处于权⼒顶峰的国家元⾸，他们的思想可不以透明⽽著称——尤其是在战争中。翻译俄语和中⽂的演讲，以及捕捉击掌与拳头碰撞的区别，这⽐解析央⾏⾏⻓政策⾔论中细微的语法差异更为重要。 

央⾏的政策⽬标正在改变…… 

央⾏从对抗源自廉价资源（劳动⼒、商品和商品）全球化的通缩，转变为“清理”源自复杂经济战的通胀。试想一下，美国、中国和俄罗斯之间的经济战将削弱上述全球化、低通胀世界的⽀柱——这个过程将是缓慢的，⽽不是突然的，但可以肯定的是，持续的经济“针锋相对”将有可能滋生越来越多的通胀。再将经济战想象成由消费驱动的西⽅（需求⽔平最⼤化）和由⽣产驱动的东⽅（供应⽔平最⼤化以满⾜西⽅需求）之间的⽃争…… 

……直到东西⽅关系恶化，供应迅速恢复。 

在这种背景下中国和俄罗斯之间的“特殊关系”，可以视为⼀种“资源联盟”，它为西⽅提供了确保收⼊分配低端的社会稳定所需的必需品：将俄罗斯视为“大宗商品系统重要性金融机构”，将中国视为“⼯⼚系统重要性金融机构”，它们作为世界上最⼤的大宗商品生产过和消费品⽣产国，为我们上⾯描述的低通胀世界提供了两⼤⽀柱。推⽽⼴之，俄罗斯和中国⼀直是“宏观和平的主要保障者”，提供了所有导致西⽅通缩担忧的廉价商品，这反过来⼜让央⾏获得了多年印钞的许可证（量化宽松）。但是现在低通胀世界的⽀柱正在发⽣变化…… 

......央行不再通过推高资产价格来抗击通缩，而是通过打压资产价格来抗击通胀。央行正在与时俱进，适应这个已经从东西太多而需求不足转变为东西不够而需求太多的世界。今天的通胀更多由于供应，而非需求，而且......更多由于地缘政治，而非国内政治。 

也许要从这⾥理解通胀的路径，我们应该少读弗⾥德曼和施⽡茨，大量多读布热津斯基和麦⾦德，因为中俄之间的特殊关系涵盖了欧亚⼤陆的⼤部地区，⽽欧亚⼤陆又拥有满⾜西⽅通胀⽬标所需的⼤部分东西。要对论点进⾏压⼒测试，即我们正在应对战争经济和重⼤全球冲突，我们就要认为重⼤战争涉及“总动员”…… ……全球确实在动员起来对抗战争、短缺和流⾏病：俄罗斯已经通过要求⼯业加强对战争贡献的法律（⼯业的普遍动员）。在法国，马克龙呼吁“总动员”，因为欧洲试图适应没有天然⽓的⽣活（为节约资源⽽进⾏的总动员）。在世界的另⼀端，中国正在试图消除新冠（总动员应对疫情）。 

只有美国不搞“总动员”…… 

相反，它正在通过外交⼿段以少换多：更多欧佩克产量；更少的俄罗斯产量；零关税的中国商品。通胀是⼀大问题（⽤拜登总统的话是“人民头号公敌”），也是美联储的当务之急。鲍威尔主席正在努⼒建⽴⾃⼰作为通胀⽃⼠的信誉——这是对保罗·沃尔克遗产的“全⾯动员”——他要么成功，要么对美联储的信誉造成长期损害。 

事实上，杰罗姆·鲍威尔是会被经济历史学家铭记为保罗·沃尔克还是亚瑟·伯恩斯，取决于经济战的进程。这场东西⽅投入的⽆限制经济战分别在三个领域推动和维持全球⼒量平衡：军事领域；技术领域；最后是⽣产领域，它通过复杂的供应链⽹络将东⽅的商品⽣产商、⽣产设施和航运公司与西⽅的消费者联系起来。 

如果用经济战解释通胀这一观点是正确的，那么西⽅央⾏不会找到解决通胀的良方。他们当然可以通过加息来减少需求，但如果供给曲线⽐需求曲线更快地向内移动怎么办？市场对此并没有考虑太多……

战争很难预测…… 

......就像在不受限制的地缘战略围棋游戏Go中的囚徒困境一般变幻莫测。当你在关注⼆⼿车价格、车主等价租⾦(OER)和塔吉特公司的库存积压，以预测下⼀次CPI数据以及美联储未来⾏动时，请考虑以下⼏点： 

⼤国之间展开的经济战是随机的，⽽非线性的，通胀走势不仅取决于近期已发⽣的冲击，还取决于未来仍可能发⽣的许多冲击。其中包括制裁加大和商品的进⼀步武器化，以及技术制裁加大和廉价商品供应链问题加剧。判断未来通胀走势是个见仁见智的问题：要看你觉得通胀是周期性的（疫情过后的重新开放混乱无序，过度刺激雪上加霜）还是结构性的（向多极世界秩序进行混乱无序的过渡，其中两个⼤国正在挑战美国的实⼒和霸权）。如果是前者，通胀已经见顶。如果是后者，通胀才刚刚开始，实际上这可以被理解为⼀种彻头彻尾的战争⼯具，因为正如列宁所说，“破坏资本主义制度的最好⽅法是搞垮货币”。

最后再用两个观察来结束我们关于战争和通货膨胀的开篇论述……⾸先是来⾃经济学家皮帕·马尔姆格伦（PippaMalmgren）的观察：“彼得·德鲁克的书《经济⼈的终结：极权主义的起源》一直推迟到1939年才出版，因为他害怕说出⼆战即将开始。当我写下我相信我们已经进⼊第三次世界⼤战时，我感受到了他的焦虑。但是在你吓到灵魂出窍之前，试着记住战争正在发生变化：我们这个时代的对抗和冲突可能与以前经历的不同。[…]新的冲突战区不再只涉及物理领⼟和前线⼈员，⽽是涉及⽹络空间、太空和公海，”以及我们在开篇描述的管道、银⾏间消息传递系统(SWIFT)、阿斯麦设备、货币、大宗商品和通胀。

其次是在经济战之际对宏观投资观察：宏观投资在后冷战时代迎来了黄金时代，乔治·索罗斯、斯坦利·德鲁肯⽶勒、保罗·都铎·琼斯、路易斯·培根等投资者在和平的世界⾥交易，期间只发生过相对较⼩的军事冲突。这些投资者所交易的⼤冲突都是“名义冲突”，涉及市场和央行，以及四种货币价格中的前三种：⾯值、利息和外汇。

但今天的冲突是⼀场“帝国”之间复杂的经济战，由此推动了货币的第四种价格：物价⽔平及其衍⽣品——通胀。央⾏不是在与市场作⽃争，⽽是在“清理”经济战的通胀后果；被围困的价格不是⾯值、外汇挂钩和各种汇率之间的基准，而是商品和服务的价格水平——这导致通胀飙升至目标上方......

还有一位进入我们脑海的投资者是约翰·梅纳德·凯恩斯，他两次世界⼤战期间进⾏了宏观投资。另⼀位投资者是内森迈耶·罗斯柴尔德，他率先获悉惠灵顿在滑铁卢战役中战胜拿破仑，便大量买⼊英国国债。他们都没有采用自下而上的方法对央行通胀目标和反应机制进行宏观分析——这是和平时期的游戏。相反，他们运⽤政治和地缘政治的视⻆来理解“和平的经济后果”和胜利，并且对利率下注。今天，我们应该更多地从经济战角度思考通胀持续⾛⾼的风险，⽽不是认为通胀因重新开放过程混乱无序以及刺激措施而走高。

在“战争和利率”这一背景下，本文焦点落在通胀和美联储身上。我们会在未来报告中继续讨论如何修复西方的供应端问题、布雷顿森林体系3.0为何是东方对西方供应端修复的“自然”回应，以及尽管通胀或将居高不下，央行却为何仍无法摆脱量化宽松（不是量化紧缩）。

那么，我们先来看看当前通胀的性质......

当前的通胀主要是基本通胀的“报复”，同时美国（更广泛地来说，是西方发达国家）服务业就业市场极为紧张。就业市场紧张的原因包括，美国（或英国因脱欧导致）的保护主义移民政策、疫情引发的全球劳动力流动性降低和提前退休以及俄乌冲突导致的食品和能源价格“报复性”上涨。

过去数十年遭忽略的食品和能源价格已经不能轻视，不应继续只关注核心通胀了。食品和能源——最基本的每日必需品——价格上涨在就业市场面临结构性紧张时特别危险，员工要求提高薪资，不是因为电视或汽车等非必需品价格上升，而是因为必需品价格上涨。全球范围内，薪资已经承压：

因为生活成本问题，澳大利亚政府员工最近涨薪5%，这将为私营部门的薪资调整定下基调；挪威石油钻井平台工人最近因涨薪幅度仅为5%而进行罢工，他们希望加薪10%；在洛杉矶港口，装卸工获得10%的涨薪，但附加条件是，限制港口的自动化、进而限制用机器代替人力；在美国和德国，疫情期间退休的飞行员如果在夏季重回工作岗位、帮助缓解飞行员不足的困境，则可获得比在职飞行员高50%的薪资待遇。这些例子中的加薪幅度，至少与美国5%的薪资涨速一致，甚至是数倍至多：翻倍乃至10倍。薪资压力是个问题：通胀连续三年高于目标水平，已经开始影响薪资-物价动态。

企业CEO在第二季度财报中的评论也表明，在可预见的未来，全球范围内的物价压力将持续存在，这意味着，除了食品、能源和核心服务通胀（受薪资驱动，如上所述），核心商品通胀仍待解决，主要是因为中国清零政策导致的供应链问题。

在讨论当前通胀的性质时，我们有意忽略了刺激性措施带来的影响：虽然美国大量的现金补助毫无疑问推高了通胀，但通胀上升是普遍现象，也出现在刺激措施更少的国家。

当前的通胀无处不在。没有人不在抱怨飙升的物价，在财经媒体上也不可能看不到关于通胀的报道。在与客户开会时，通胀不可能不成为讨论焦点。正如詹姆斯·艾特肯（James Aitken）最近所说的一样，“没有人提及通胀的时候，通胀预期就是牢固受控的”，按这个标准，通胀预期明显逐渐失控......

瑞信经济学团队中一位初级成员最近跟我解释道，“疫情后预测通胀的经历让人沮丧；所有人都不着边际，包括美联储。”

既然一个刚毕业的经济学家都能够知道，在一个随机的世界里——疫情和毫无限制的经济战导致所有物价随机变化——预测通胀是不可能的，为什么市场仍坚信通胀即将见顶？仅仅因为美联储这样说吗？

注意，因为美联储最近的预测记录非常糟糕，如果市场将美联储的预测打个折，你可能会对美联储加息周期的结束时间感到惊讶。鲍威尔主席领导的FOMC依赖于数据，而非预测，而且点阵图又过于零星......

部分市场参与者希望在当前的环境下看到一丝曙光，认为现在的能源价格已经不像上世纪70年代那么重要，因为服务密集型经济对能源的依赖减少。这是无稽之谈：

石油对工业经济有多重要，人力对服务业经济就有多重要，杜德利在金融业有40年经验，他说出这句话的时候，还没有见过像现在这么紧张的就业市场，我相信他的意思是，服务业经济正在经历“欧佩克时刻”。每次出席客户会议，都会有人问我，那么多的工人，都到哪去了？我不知道，但显然找不到人了......不久后，继续等待戈多也没有意义了。

但也许跟上世纪70年代末、80年代初最让人不安的相似之处在于，美联储和市场仍认为应对通胀只需要加息和沃尔克主席的决心与信念......

保罗·沃尔克显然导致了1980年代初的严重衰退，但我们不应该认为，加息和衰退就是缓解通胀所需的一切。衰退有帮助，但可能不够，特别是如果达里奥和拉里·芬克说得对，我们真的即将迎来滞胀——无论经济是否增长，通胀都持续高企。

以下两个因素帮助沃尔克主义打击了通胀：第一，在欧佩克原油价格震荡、沃尔克就任美联储主席之际，各大能源公司将数十亿美元投资于新能源项目——比如开发北海和挪威海油田，以及美国油田的开采。由此增加的石油供应和1980年代初的经济衰退，导致油价暴跌，这毫无疑问成为保罗·沃尔克战胜通胀的关键。

第二，1981年，里根总统解雇大量航空管理人员，引发大罢工，迎来工会力量遭削弱的时期：薪资增速与通胀相挂钩的制度终结，这也许帮助沃尔克“重新锚定”通胀预期（不是因为什么神奇的巫术，而是强硬的政治干预）。

当前的环境大为不同。

第一，1970年代，石油巨头为了增加产量，已经进行了10年的投资；而过去十年，我们在油田方面的投资极少——这是ESG政策的遗产。是的，受衰退担忧拖累，原油价格下跌，但并没有暴跌。油市供应紧张，释放战略原油储备也难以为继。在1970年代，我们大量投资于石油，而现在，我们在消耗石油储备，开发新的油田需要多年时间。在美联储当前的加息周期中，油市供应会越来越紧俏，而不是像沃尔克时期一样越来越充裕。拜登总统最近访问利雅得，但并未成功说服沙特快速增产，只是承诺在2027年前将产量从当前的1200万桶/日增加至1300万桶/日，“之后，（沙特）不会再有增产的额外空间”。这个最大的产油国五年内的最大增产量为100万桶/日，而美国现在每日释放的战略储备石油就高达100万桶。

第二，在1980年代，切断薪资-物价压力的传导相对简单，有政治意愿就行了——上面提到了里根总统的举措、工会得到的政治支持减少。但现在，我们面临更大问题：劳动力短缺，特别是在服务业，原因很多，包括为了安抚本土主义者而推出的严格移民政策；疫情导致的提前退休和其他变化；一方面，极端的财富收入拖累了劳动参与率（“感觉富有，减少工作”），另一方面，服务业的劳动力需求增加（“感觉富有，增加支出”）。简直是一团糟：比起“增加”人手，处理设定薪资的政治难题反而容易得多——哪怕在《黑客帝国》中，人手的增加也只能靠时间。在那之前，我们只能深陷劳动力短缺困境，拜登总统的高级劳工律师反对里根总统的观点，她鼓励亚马逊、星巴克等各大公司的员工进行工会化，而不是直接解雇。

可能是因为我没有博士学位吧，反正我不知道为什么通胀会见顶。为什么不会继续走高呢？

说完当前的通胀背景、现在和当时的相同点和不同点，我们再来聊聊美联储缓解通胀而采取的紧缩运动。

选用“运动”这个词是经过深思熟虑的，我认为将美联储当前的措施称为“加息周期”是错误的。“加息周期”得和“商业周期”相匹配，商业周期意味着央行对短期的供需错配进行管理。但上文提到，我们现在经历的是结构性问题，并非商业周期问题，而是自创世纪以来就存在的...

.......“七丰年，七旱年”之类的。

如上文所述，美联储从结构性地催生需求、吸收廉价商品的过剩供应，转向结构性地抑制需求、使其适应供应短缺。这就是所谓的合理精简或勒紧裤腰带，是结构性的，而非周期性的。由此可见，美联储目前正在采取的措施不是加息周期，而是结构性紧缩运动。因为廉价劳动力、商品和能源的供应已经结束、需求水平过高且对供应减少的反应不够快（或本身调整速度不够快），而这正好又是高通胀的来源，因此紧缩运动是必要的。还记得名义GDP目标吗？我们仍在采用这样的目标，只是现在方向相反：

我们现在不是在“赶上”全球金融危机前的总收入趋势，而是在“向下迎合”后本土主义、后疫情时代和后乌克兰的总供应趋势。经济活动水平需要呈“L”型向下调整。否则，我们将面临更多通胀问题…

在这种情况下，市场发出衰退还是没有衰退灵魂拷问是荒谬的：如果供应曲线在多个方面（劳动力、商品和商品）的内移是当前通胀的主要驱动力；如果需要大幅抑制需求才能减缓通胀；如果总需求大幅减少意味着经济的“L”形路径，为什么很难理解我们需要衰退才能抑制通胀？与其去思考“是否”会出现经济衰退，我们为什么不考虑抑制通胀所需的衰退“深度”？

正如比尔·杜德利（Bill Dudley）最近在彭博的一系列专栏文章中所阐述的那样，美联储需要解释一下，既然没有经济衰退或者失业率大幅上升的预期，为何预计通胀能降低至目标水平？这种矛盾让人难以理解，尤其是除了国内薪资压力之外，其它通胀来源（食品、能源和商品）都不受美联储控制，而且劳动力市场极为紧张，以至于通胀已经开始影响薪资。

在全球经济战中，除了美国，其他大国都难以进行“总动员”。如果鲍威尔像保罗沃尔克一样采取“总动员”，他还同时需要对美国消费者进行“总动员”，让他们减少支出；也就是说，美国的“总动员”意味着衰退，严重且持久的衰退......

......清除“以我为主”的心态，取而代之的是吉米·卡特的节俭生活号召。这不仅要放缓经济中对利率敏感的部分（住房和耐用品），还需要减少服务业对劳动力的需求，正如我们在多个场合所讨论的那样，这是对通过对一系列资产（住房、股票和加密货币）进行财富调整，将“感觉富有，增加支出”和“感觉富有，减少工作”的心态从系统中清除。美联储完全忽视连续两个季度的GDP负增长，就是要告诉我们，它不再像以前那样关注经济中对利率敏感的部分。相反，它将更多地转向关注仍然强劲的服务经济和劳动力市场。这就是对市场的警示……

...预计美联储将在对抗通胀的过程中，因为经济增速而“临阵退缩”。基本上，这就是市场预期美联储将在一年后放松政策的原因之一。另一个原因则是是痴心妄想，以为通胀已经见顶……我们在上面讨论了市场认为通胀见顶的风险。下面将阐述市场对经济增速看法的风险。

美联储有双重使命：通胀和充分就业。当前通胀远高于目标水平，就业则“比充分更充分”——职位空缺数量比填补职位的人多，“充分”就业是通胀问题的一部分。实现美联储的双重使命对经济增长的需求较低：不是指可衡量的商品，而是指不可衡量的服务。我们通过薪资和劳动力需求来衡量服务业的健康状况。而今天，对服务的需求和对劳动力的需求仍然过于强劲。

市场可以对“软着陆”有各种各样的观点，但如上所述，我们需要经济活动进行“L”形调整，“L”形有两个部分：首先是一个“l”，可以视为垂直下降（可能是深度衰退）；第二部分是“_”，可以视为一条扁平线（萧条，或滞胀）。

第一部分是垂直下降，跟“软”完全不沾边。

而在第二部分，无法保证在垂直下降之后能迎来降息：萧条，尤其是与高通胀同时出现时（滞胀），意味着利率可能会在一段时间内保持高位，以确保降息不会导致经济反弹（需要的是“L”而非“V”），因为这可能引发通胀卷土重来。迄今为止，我还没有听到FOMC提供关于美联储希望避免衰退（“会有痛苦”）的说法，也没有听说如果在高通胀的同时出现衰退，美联储会急于降息（“当我们确信降息不会使通胀再度回升时，我们就会降息”）。

你的观点不应该过度依赖于美联储的经济预期和点阵图......

......因为经济预期只是在这个越来越随机的世界中的预测，随时可能会因为突发的地缘政治事件而改变。美联储已经不再提供关于加息的评论（即减少前瞻性指导），下一步可能是不再发布经济预期和点阵图。如果这样，市场如何定价“终端利率”和“中性利率”？

没错.……

是时候跳出固有思维并细味这种操作了：美联储从暂时性转变为非暂时性；不加息转为加息；从加息到一连串加息；从25基点到多次50基点；从50基点到多次75基点；从有前瞻性指引的75基点转向没有具体指引......

比尔·杜德利和拉里·萨默斯似乎在“亲身经历”沃尔克时刻，但他们并不在任，不必承担加息方面的政治压力。鲍威尔则不一样，所以他行动缓慢。他在采取行动的同时，也在悄然经历着滚动的、“前瞻性的”沃尔克时刻：看看上面我们所说的操作；他说“会有痛苦”；他说“当通胀结束时我们会降息”——我们只是在解读鲍威尔的话，但并没有夸大其词......

这不是后全球金融危机时代对经济增长敏感的美联储，不是后格林斯潘时代对股市敏感的美联储，也不是二战后单极世界秩序中运作的美联储。

这是截然不同的新局面......

......如果你认为，随着通胀见顶（也许并没有；见上文），紧缩的终点是3.5%、明年将因为经济衰退到来而降息、股市处于熊市边缘（也许不是，因为我们需要衰退，而资产价格下跌是衰退的途径），那你就可能大错特错。比尔·杜德利和拉里·萨默斯对未来方向的看法是正确的（接下来加息只会更多，不会更少），但最终设定步伐的是鲍威尔，他需要对国会负责，而杜德利和萨默斯不用。但请不要误会：美联储加息至5%或6%的风险是真实存在的，尽管经济和资产价格遭受痛苦，利率维持在峰值水平的风险也同样存在。市场和美联储的经济预期（也许是市场受美联储经济预期的影响）说明，我们将通过一个“加息周期”来遏制五十年最大规模的通胀爆发，明年“加息周期”达到峰值时，实际利率可能仍是负值……除非你认为明年通胀会回落到2%的目标水平。如果实现，我可能得回炉重造，重新学习经济学101课程。

我可能忽略了哪些信息呢？鲍威尔是一匹更关注政治而非通胀的黑马吗？我不这么认为。一旦走上了保罗·沃尔克的老路，你就必须得履行承诺：否则就会对美联储的声誉造成不可挽回的损害。风险如此之大，鲍威尔将不得不尽最大努力抑制通胀，哪怕代价是“萧条”和无法连任。在深度衰退和损害美联储声誉之间，深度衰退是两害相权取其轻。前者是服务民众，后者是危害民众。前者是央行行长的问心无愧，后者是终生的负担。鲍威尔能否成功遏制通胀不是问题。在经济战背景下，我们可以质疑他能否成功。更重要的问题是，他是否尽力了。我对此毫无疑问。

在下一份报告中，我们将开始思考“下一步是什么”：如果我们对通胀的性质判断和经济需要“L”形路径的看法是正确的，那如何在不产生通胀的情况下从“L”的“_”部分回升？如果东方国家掌握着供给侧的关键，而经济战意味着供给侧受阻，那西方将不得不发展自己的供应链，使“L”变成“L/”。就像当前的加息周期不是一个周期，而是一场紧缩运动一样，这种复苏不会由降息推动，而应由财政资助的产业政策推动，我们将在下一篇报告中详细讨论。