不到最后一刻，一切皆是变数。随着美联储3月利率决议前最后一份重磅数据落地，其利率路径的迷雾却仍难以扫清。数据显示，整体CPI如期下降，但仍停滞在远高于2%目标水平的上方。此外，鲍威尔最密切关注的“超级核心通胀”（扣除住房的核心服务CPI）环比显著上涨。对美联储来说，这份报告中没有任何内容可以让它对通胀轨迹感到自满。

然而，从隔夜的市场表现来看，市场似乎“松了一口气”，不过这可能更多地与投资者对银行业的信心恢复有关。如果围绕美国银行业的恐慌加速消退，需要警惕的是，通胀和美联储对粘性高通胀的反应可能重新成为市场焦点。

迫在眉睫的问题是，硅谷银行倒闭事件会否酿成系统性风险？这将影响美联储3月的加息决定，而华尔街对此已经吵翻天。值得注意的是，下周美联储还将更新经济预测，包括点阵图上的终端利率预期。自上周鲍威尔发表强鹰言论以来，对终端利率的预期暴跌了近100个基点，市场有没有过度乐观的风险？下面就一起来看看。

银行业恐慌潮余波不断

周二，在许多地区性银行市值缩水50%甚至更多的历史性暴跌后，美国地区性银行集体大幅反弹，收复了硅谷银行倒闭事件后的部分损失，原因是对金融稳定的担忧有所缓和。 

第一共和银行继周一创纪录下跌后，盘中涨幅最高达到63%，西太平洋合众银行飙升64%，阿莱恩斯西部银行大涨53%。与此同时，美国银行和花旗集团等规模较大的银行股价也有所上涨。与此同时，嘉信理财股价上涨18%，此前富豪基金经理、巴伦资本集团（Baron Capital）的创始人罗恩•巴伦在当天早些时候告诉CNBC，他在周一暴跌时买入了该股。

尽管周二的反弹帮助股市收复了近期的跌势，但仍远低于上周的水平。根据外媒的计算，第一共和银行需要从周一的收盘价上涨268%才能达到上周三的收盘价，而西太平洋合众银行需要上涨174%。

截至周一，KBW广泛银行指数连续六个交易日下跌，市值下跌四分之一，即使在周末宣布监管干预后，跌幅仍在扩大。周二涨幅高达6.5%。

富国银行投资研究所全球策略师Gary Schlossberg表示：

“一旦我们摆脱最初的震惊，而不是用同样的眼光看待每一家银行，就会倾向于更多地审查模型、银行的存款基础和流动性。政府没有拖延时间，我们甚至可以看到它在稳定金融体系的道路上采取更多措施。”

他补充说，如果有迹象表明美联储的政策正在发生一些转变，那么抛售“肯定会得到有效遏制”，尽管这还有待观察。显然，银行挤兑不会立即停止，目前尚未可知多少资金将继续流出小银行。尽管后者的资产可能得到最新救助机制的支持，但此时一切都与它们的负债端有关，即存款。

银行多头一夜之间得到了意想不到的提振，市场最大的长期看涨者之一、投资者迈克尔·伯里（Michael Burry）表示，他相信硅谷银行倒闭后蔓延的危机可能会很快得到解决，而且他“没有看到任何真正的危险”。

著名经济学家Jeffrey Tucker撰文称，关于上周的银行破产为何没有导致更广泛的蔓延，有两种理论。有人将此归功于拜登政府的全民存款保险政策（这是一个荒谬而危险的承诺，不能全面实施）。但更有可能的情况是，这些特定的个例不是系统性的，而是银行自身管理不善造成的。

然而，并非一切都好。周一晚些时候，穆迪已经将第一共和银行、阿莱恩斯西部银行、Intrust Financial Corp.、UMB金融、齐昂银行列入评级下调观察名单，这是继硅谷银行破产后，人们对地区性金融公司健康状况感到担忧的最新迹象。14日，穆迪还将美国银行业展望评级从“稳定”下调为“负面”。

15日，标普将第一共和银行评级从“A-”下调至“BB+”（垃圾级），并将其信用观察调整为“负面”。标普表示，第一共和银行存款外流的风险升高了。周三，第一共和银行盘前跌幅扩大至20%。

尽管最后美国的银行业状况可能趋于稳定，但欧洲的情况却在恶化。此前，瑞士信贷发现2021年和2022年的财务报告存在重大缺陷，这导致该股创下历史新低，同时将该行的信用违约掉期利率推高至历史新高。

美联储身处“双输局面” ！

一边是金融稳定的大厦摇摇欲坠，另一边是高通胀的幽灵挥之不去。美联储无疑又一次走上了钢丝。对于美联储是否应该停下脚步以评估加息影响的争论热火朝天。

2008年金融危机期间担任美国联邦存款保险公司（FDIC）前主席希拉·拜尔（SheilaBair）表示，硅谷银行令人震惊的内爆正是美联储需要停止其抗通胀战争的原因。他说：

“在进一步提高短期利率之前，美联储需要暂停并评估其迄今为止行动的全部影响。暂停加息将对市场产生稳定影响。”

鉴于当前处于噤声期，官方无法向市场传达有关硅谷银行倒闭事件将如何影响利率政策前景的信号。美联储理事鲍曼在周二凌晨就美国银行体系现代化发表的讲话中称，即使在硅谷银行倒闭并被州监管机构接管之后，美国的银行系统仍处于稳定状态。但她没有对货币政策和经济前景发表评论。她说：

“美国银行体系保持弹性，基础稳固，整个体系拥有强大的资本和流动性。委员会将继续密切关注金融市场和整个金融体系的发展。”

然而，最新的CPI报告似乎无法为美联储暂停加息提供任何支持。如果未来几个月的CPI遵循2月和1月的模式，即显示出停滞的反通胀过程，通胀“卡在”在一个不可接受的高水平上，那么就算下周暂停加息，美联储也将不得不今年的未来会议上继续加息。

另外，一周前鲍威尔还强硬表示“更多工作要做”，如果下周暂停加息，这就等于承认了一个巨大的误判。通过完全暂停加息来放弃鹰派立场将对美联储的信誉造成严重打击。鲍威尔因“通胀暂时论”而招致的骂声至今仍在回响。

前FDIC和堪萨斯联储主席霍恩（Thomas Hoenig）表示，眼下是一个“双输局面”。继续加息可能会增加银行体系面临的金融压力，部分原因是进一步压低银行持有的债券价值。尽管如此，在2008年金融危机期间领导堪萨斯城联储的霍恩仍敦促美联储继续加息，因为通胀并未消失。他说：

“通胀仍然是个问题。只有降低通胀才能保证长期稳定。如果通胀不降下来，就会出现很长一段不稳定时期。如果美联储现在就开始降息，我将感到失望，因长期后果可能会导致1970年代式的通胀失控重演。”

通胀问题还很大？

实际上，一旦深入剖析隔夜看似波澜不惊的CPI数据，就会发现大有玄机。2月CPI报告显示，能源价格显著下降，占整体CPI降幅的大部分。然而，该表中最需要注意的是，除住房外的核心服务通胀环比上涨0.5%，为去年9月以来的最高水平。

尽管很难从逐月数据中辨别长期趋势和潜在趋势，但CPI数据表明美联储仍有许多工作要做。要知道，这些数字是过去的，而汽油价格的前景似乎不太好。完全可以预见的是，随着夏季的到来，新的需求将给汽油价格带来更大的上行压力。

此外，值得注意的是，通胀不会因为银行倒闭而消失。即使假设通胀会自然消失（这是值得商榷的），那也意味着，比起终端利率更高的情况，通胀需要更长的时间才能消失。而持续时间更长的通胀将侵蚀企业盈利和普通民众的购买力。长期的负面影响不容忽视。

话说回来，并非所有人都相信通胀可以在没有美联储更多加息的情况下持续下降。安联集团首席经济顾问、著名经济学家穆罕默德·埃尔-埃利安（Mohamed El-Erian）就警告：

“通胀问题依旧存在，我们允许它在系统中扎根的时间越长，社会付出的代价就越大。我们可能最终陷入滞胀。”

全球顶级基金经理之一、乔治•索罗斯（George Soros）前首席策略师StanDruckenmiller曾指出，一旦通胀率超过5%，如果联邦基金利率没有超过CPI，通胀就永远不会回落。

当前，美国2月CPI同比涨幅还高居6%的水平，而华尔街正在举办派对，因为它预计美联储只会将利率上调至4.95%左右。另外，纽约联储上周的一项研究表明，目前的通胀更多地是由持续性因素驱动的，而不是由可能更快消散的周期性或部门性影响驱动的。

就3月的加息预期而言，截至当前，美联储3月加息50个基点的选项已经被完全排除；25个基点的预期在隔夜重占上风后再度回落，美联储利率掉期目前预计3月加息的概率不到50%，定价联邦基金利率将在3月见顶，目前的加息押注仅剩10个基点。

这表明美联储3月按兵不动的几率飙升。知名投行高盛在周初宣布成为这一队列的其中一员；更激进的野村甚至预计美联储3月降息25个基点并结束QT。

终端利率仍可能走高？

实际上，关于下周的FOMC会议是暂停加息还是加息25个基点的争论并不是最重要的问题。真正的问题在于市场对美联储终端利率的新预期。交易员认为，美联储当前的加息周期将结束得比预期的要早得多。

在市场看来，硅谷银行的崩溃显示了美联储鲁莽行事的后果，显然不能继续这样加息，否则会给银行业带来系统性危险，所以预计美联储会暂停加息，或者再加息一次（最多两次），然后加息周期就彻底终结了。这正是市场需要的催化剂。

鲍威尔在上周出席国会听证会时表示，对3月以后利率路径的新“点阵图”预测可能会高于此前预期，以让通胀率回到2%的目标水平。截至去年12月，大多数官员预计联邦基金利率目标的峰值为5.1%。在噤声期开始前的最后几次公开评论中，鲍威尔以外的美联储官员还表示，如果即将公布的数据显示他们在通胀方面失去更多优势，他们将准备采取更积极的应对措施。

然而，此后的事态发展令投资者怀疑美联储官员是否会坚持到底，上周五的非农就业数据公布后，美债收益率和利率预期的涨势都有所缓解，周末银行业流动性危机加剧了对美联储抗通胀承诺的挑衅。

对前几个月通胀数据的修正似乎也不允许美联储无视通胀反弹的风险。这已经不是美联储第一次被事后数据所困扰。2021年秋季首次发布的月度就业报告似乎显示就业市场正在走弱，从而消除了关于何时开始收紧货币政策的讨论的一些紧迫性。而到年底，修正后的工作岗位比最初估计的增加了数十万个。

RSM US首席经济学家Joe Brusuelas表示，虽然美联储的使命规定了“最大限度的就业和价格稳定”，但支撑因素是金融稳定。这意味着美联储即使在提振银行业的同时，仍可以与通胀作斗争。

他指出，BTFP计划的推出可能会导致通胀目标回到2%的“非常小的延迟”，美联储可能会暂时暂停，但预计未来仍将继续加息。这些事情并不相互排斥，通过提供一个解决流动性危机的贴现窗口，美联储为稳定更广泛的金融体系奠定了基础。一旦情况恢复正常，美联储就可以将重点重新放在恢复价格稳定上。

Brusuelas表示，如果危机加剧，美联储可能会倾向于在短时间内优先考虑金融稳定，本周若情况进一步恶化可能会促使美联储决策者暂停加息。但到5月召开下一次会议时，美联储仍将在加息方面恢复金融紧缩。这意味美联储的终端利率可能仍将抬升。

而Tucker认为，硅谷银行的资产负债表问题不是鲍威尔的问题，而是监管机构要解决的问题。美联储的主要任务是让经济摆脱通胀过度的地狱。除非有人示意他，否则利率将继续上涨。 

在这一点上，美国政府显然持不同意见。参议员伊丽莎白·沃伦周二上午在推特上表示，鲍威尔的行为直接导致了银行倒闭。为了让美联储的调查具有可信度，鲍威尔必须回避这次内部审查。周一，美联储表示将对其对硅谷银行的监管展开内部审查。 审查将由负责监督的副主席Michael Barr领导。最早将于5月1日发布报告。

尽管市场正在急切正在寻求美联储加息周期将尽的催化剂，但提前停止加息意味着通胀持续存在，这会严重损害企业盈利。因此，无论如何，在假设牛市就要重启之前千万要小心。另一方面，在高通胀+低利率的情况下，黄金可谓buff叠满。