在美联储开启加息周期整整一年后，它正面临着迄今为止最艰难的选择：继续打击通胀，还是转向解决银行业日益增长的担忧。第一扇门的背后是不断逼近的经济衰退。第二扇门背后则是根深蒂固的通胀。不幸的是，这看起来像是决策者自己制造的“双输局面”。 

最初的错误是由于鲍威尔急于将2021年的通胀视为“暂时性”的。即使面对非同寻常的财政刺激和强劲的经济复苏，他也没有关闭量化宽松的“水龙头”，而是将利率维持在接近零的水平，直到以消费者价格指数（CPI）衡量的通胀率飙升至接近8%，达到了40年来从未见过的水平。当时，低于3%的抵押贷款利率提振了本已火爆的房地产市场；投机性加密货币和科技股的估值被疯狂抬高。

显然，并非鲍威尔制造了通胀。通胀源于疫情期间的供应短缺，随后又因俄乌冲突而加剧。但鲍威尔后来对通胀形势的判断抹杀了美联储原本存在的相对轻松的抗通胀方案。为了迎头赶上，美联储不得不以数十年来的速度加息，而过去几周已经开始证明这类激进加息的后果。

恶果1：经济衰退——加息的典型副作用

上周，对硅谷银行（SVB，一家专注于风险投资和科技创新型企业融资的中型银行）的挤兑让金融市场和储户提心吊胆。KBW银行指数在过去七个交易日中下跌了四分之一，ICE BofA MOVE指数（衡量美国国债市场波动性的指标）正接近雷曼兄弟倒闭后的水平。

ICE BofA MOVE指数接近雷曼兄弟倒闭后的水平

虽然SVB本身的体量与雷曼兄弟相去甚远，但交易员一直质疑这是否只是冰山一角，这是可以理解的。事实上，新一轮的市场恐慌在周三席卷了市场，交易员开始谨慎地考虑瑞士信贷的未来。

可以想象，一些恐慌终将消散，瑞士信贷爆雷对美国的影响将小于对欧洲央行的影响。但所有这些担忧背后的事实是，从历史上看，美联储的加息很少没有引发经济衰退。这一次，它在不到一年的时间里将利率提高了450个基点，历史表明，其负面影响将在现在开始显现，并在未来一年内逐步蔓延。

有多少其他金融机构被利率飙升打得措手不及？下一次危机潜伏在哪里？会不会隐藏在商业房地产市场中？另外，不透明的杠杆贷款市场现在情况又如何呢？这些问题让金融稳定风险难以快速平息。

恶果2：通货膨胀——暗示加息可能仍未结束、降息不会很快到来

遗憾的是，金融稳定的问题在美联储还没有足够的证据证明通胀问题本身已经得到解决的情况下先涌现了出来。正如周二最新的CPI报告显示的那样，核心CPI仍较上年同期上涨5.5%，据估计，这可能转化为美联储首选通胀指标核心PCE的4.7%左右。由于联邦基金目标区间目前为4.5%-4.75%，政策利率是否足够严格仍有很大的争议空间。

美联储的政策利率是否足够严格仍不明朗

然而，许多投资者押注美联储紧缩政策的日子已经过去，并预计决策者甚至会在夏季开始降息。 

由于缺乏新证据表明此次银行业危机将发展成全面的系统性风险，市场可能被证明是错误的原因有很多。首先，如果美联储真的即将迎来政策转向，此举将使鲍威尔近几个月来的所有鹰派游说都变成“说说而已”，并有可能破坏美联储在未来几年抗击通胀的可信度。这会让人联想到1970年代的时任美联储主席伯恩斯，他过早地放弃了对抗通胀的斗争，导致其恶化。

其次，历史表明美联储很少如此迅速地改变方向。如果美联储像期货市场现在所暗示的那样，现在暂停加息并在7月开始降息，那这将是美联储在货币政策现代史上最快的转变（假设从1994年开始算起，当时美联储开始公开宣布政策决定）。

事实上，发达市场的央行倾向于加息至一个既定的终端利率，并将其保持一段时间，以确保政策紧缩达到了预期的效果。立即改变政策方向实际上就是承认他们的政策一直都是错误的，这可能会引发市场恐慌。 

本轮加息周期陡峭但持续时间尚短

如上图所示，2019年，联邦基准利率趋于稳定，并在峰值徘徊了7个月；2006年是15个月；1999年是8个月。在过去30年里，最快的政策转向发生在1995年，当时利率只在峰值上停留了5个月。但即便如此，降息也是渐进的，在7个月的时间里只削减了75个基点，而不是迅速回到谷底。

一切很大程度上取决于美联储3月利率决议前银行和市场还会发生什么。但就目前而言，断定美联储将暂停加息行动似乎还为时过早，更不用说在几个月后考虑降息了。 

此外，德意志银行发现，美联储从未在失业率如此低的情况下降息过。该行分析师吉姆·里德写道，在可以谈论降息之前，可能需要确凿的证据表明失业率已经飙升或非常明显即将飙升，又或者通胀接近目标。显然，市场动荡可能可以在未来5-6天说服美联储这即将发生，但下列图表明确地显示了美联储所处的宏观困境。

美联储从未在失业率如此低的情况下降息过

注定没有更好的选择？

当然，当市场日后回顾2023年3月这场沸沸扬扬的银行业动荡时，可能会发现它只是一出闹剧，而非标志着真正银行业危机的开始。

市场波动表明，美联储政策制定者在开会时可能会考虑一系列截然不同的情况：可能乐观得多，也可能糟糕得多。无论如何，这种波动发生在美国经济持续恢复之际。家庭资产负债表看起来依然强劲。虽然这周几乎没有人再谈起经济“软着陆”，但这一预期还没有消失，只是不太可能了。

不过，事实上，“软着陆”一直都是不切实际的想法。也许，投资者应该将当下的危机视为对未来一年可能发生的事情的预演。从现在起的6到12个月，随着消费者手头现金减少和信用卡余额增加，经济可能处于更加脆弱的境地。

而货币政策“持续性且多变”的滞后效应表明，更多不稳定事件可能会出现在那些资产负债表越来越失衡的家庭和投资者身上。如果通胀到那时能够消失，美联储或许就能出手相救，挽回面子。不幸的是，这远非最有可能发生的情况。目前，它只需要打开一扇门，并怀抱最好的希望。2021年糟糕决策已经让它没有更好的选择。