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近来美元对其他主要货币大涨。但我们仍不禁要问：美元能否维持全球货币主导地位？多极化新世界和替代货币是否正在到来？布雷顿森林体系Ⅲ到底是什么？是否已经到来？

近日瑞信明星分析师、“利率之神”Zoltan Pozsar和波士顿大学经济学教授Perry Mehrling就此进行了辩论。

▱首先，什么是美元？

这个问题其实很有意思，因为有各种各样的美元，包括美国政府印出来的美元、以绿色纸币形式存在的美元、作为美联储的债务即银行储备金的美元、作为美国银行体系的债务、用以支付的美元。

另外还有一些比较陌生的概念，它们也是美元，包括批发离岸美元体系、欧元美元体系、以及全球美元体系。全球美元体系非常重要，它已经逐渐成为全球交易体系的基础。

Zoltan强调称，离岸美元不仅出现在非美国家的银行资产负债表上，而且这些银行所属的国家未必有一致的世界观，所以在思考美元时，要额外关注这一点。

他认为还可以从物价稳定的角度看美元。单极化世界里的霸主能控制所有的商品贸易。但当今美元世界里，商品市场正变得愈加地缘政治化。资源民族主义日益凸显，这会影响到物价进而通胀。

所以他认为，美元可以说是一桩项目。

▱如何评估美元的主导地位？单看汇率？

美国作为世界储备货币，那应该如何看待它的主导地位？

Zoltan表示他主要看两个东西。第一，货币有四个组成要素：面值、利率、汇率和价格水平，所以从汇率角度看待美元的主导地位是很正常的。美元兑欧元和日元将保持强劲，因为至少美国在能源和大宗商品领域实现自给自足，而其他地方还做不到。

第二，美元的疲弱则体现在美元兑大宗商品贬值。只要看看世界最近发生的事情就知道了：G7国家vs欧亚大陆、资源民族主义盛行、西方对东方大宗商品敞口巨大。现在的大宗商品市场有很多问题，所以他认为大宗商品价格还会涨，从这个角度看美元会贬值。

20世纪30年代时的货币体系是商品本位，如果本国货币对黄金贬值，央行就会上调货币价格。现如今的情况本质类似，不同的地方是大宗商品的地缘政治现实脱离控制，大宗商品价格高得多、美元“贬值”。

▱回溯过去，每次爆发危机和压力，美元都在不断走强。这对美国来说是好事吗？

Perry认为可能不是。在大家的意识里，每个国家是独立的，实施灵活汇率制的国家可以制定自己的货币政策。但这个想法并不正确，因为美国货币政策就是全球货币政策。目前主要通过央行合作来应对政治现实（各国政府）和货币现实（全球货币政策）之间的冲突。

央行流动性互换等工具组成的复杂体系为全球体系提供了后盾。这些FIMA回购工具进一步扩展到了南半球。但美国货币政策是全球货币政策，这早已成为事实，其他央行也完全不会感到惊讶。

那这一切会持久吗？Perry坦言称不知道，也许地缘政治会产生变数。

Zoltan则认为，美元作为储备货币的发行人兼保管人，既要承担责任也脱离不了束缚。1997年Zoltan第一次上宏观经济课，学到的一个金融危机是亚洲金融危机。

不过那是一场离岸美元危机，在“华盛顿共识”的帮助下，危机消解。2008年的金融危机是美国国内危机。美国正是从那时候开始养成了QE的习惯。之后出现的危机规模都比较小。当前的高物价危机是自70年代以来从未经历过的。

Zoltan表示，感觉美元危机越来越近了。现阶段他仍对美国有信心，但同时也在不断研究：美联储能否仅通过加息实现物价稳定？现实世界是否存在某种趋势，比如廉价商品或能源劳动力短缺？从零加息至5%能否缓解通胀？缩表能否缓解通胀？

Zoltan发现，每次他和客户讨论通胀现象时，客户都下意识将它当作一场普通的危机。毕竟在过去数十年全球市场经历了多次大大小小的危机。

但Zoltan表示，当前这场物价水平危机是一场截然不同的球赛，并非单纯关乎加息和QT，因为市场不是那样运转的。相反，这是一个真正的考验，一个非常特殊的时期。外汇储备管理者之所以早早开始多样化，从票据转向两年期美债、五年期美债和十年期美债，可能是因为他们认为美联储能够实现2%通胀目标。

“但这只是一个想法，也许4%会成为新的目标，也许通胀会在5%和10%之间弹跳。”

▱对美元贬值的担忧部分来自地缘政治，因为一些国家担心美国会没收他们的外汇储备，像俄罗斯和阿富汗。但单纯从大宗商品角度看，美国情况挺好，资源丰富，是石油和天然气出口国。这一方面与美元消亡论如何相适应呢？

Zoltan表示，欧洲美元似乎已经达到峰值，大宗商品市场已经开始以美元以外的货币开具发票，这就是问题所在。大宗商品、通胀、利率水平都会受到影响。世界已经变了，

Zoltan反问道，俄罗斯为何要将从G7赚来的大宗商品收入又投回G7资产中？对它有什么好处？现在以卢布开具大宗商品发票不是更好？

不妨思考一下，如果大宗商品以卢布或人民币计价，欧洲美元市场遭受冲击，离岸资金纷纷贬值，届时欧元兑美元、欧元兑日元和美元兑日元的命运将如何？

至于美国在大宗商品上的自给自足，Zoltan表示，这影响的仅是以美元计价的大宗商品价格。

▱早在疫情之前，美国就开始希望成为天然气出口国，我们看到新建的终端。欧洲肯定有多少买多少。但目前天然气还没有全球基准价，如果各国都想买美国天然气，那亨利港（Henry Hub）或有望成为国际定价基准。这是否有利于美元巩固地位？

美元之所以成为世界储备货币，是因为美国需要进口石油，用的是美元支付，其他国家拿到美元后再去购买美债。但现在情况似乎开始逆转。

Zoltan表示，如果美国出口大宗商品，就会带来经常帐盈余，而不是经常帐赤字。这对海外流通的美元数量会有何影响？美元不再流向世界各地，而是会回流到美国，因为其他国家都在用美元购买美国的商品。

▱国际货币体系可以遭颠覆，比如英镑曾经的主导地位就被推翻了。什么迹象会表明美元地位真的在下降？这个世界需要发生什么改变？

Perry认为，现在距离美元地位遭撼动还有很长时间，所以没有细想这个问题，但可以回顾一下1931年，当时英镑遭到削弱主要有两个原因：英国央行本身没有能力掌管国际体系，而且也得不到美国的帮助。

也就是说，未来如果出现超乎美联储能力的危机，而且其他机构都不愿意伸出援手，那美元的地位就会岌岌可危。不过，如果连美联储都无法解决，这问题肯定会成为所有人的问题

当时美国没有对英国央行提供帮助，所以问题也蔓延到美国，全球经济衰退，但有人认为问题主要出现在美国，美国经济当时遭受重创。

因此，Perry认为北半球的主要央行进行政策协调、合作是非常重要的。如果这都做不到，那一切都完蛋了。

▱确实有很多问题是无法靠央行货币政策来解决的，比如大宗商品实物、供应链问题等等。这种情况下，央行扮演什么角色？一方面，央行通过加息来缓解商品供应不足导致的通胀，但是另一方面，如果解决供应短缺问题需要的是更多投资，那加息不是反其道而行之吗？

Zoltan强调，央行的工作和角色会随时间推移不断变化。以前央行通过QE创造财富，将需求曲线向右移，因为商品价格低，市场担心的是通缩。这种情况大概持续了15年。但突然之间，供应曲线左移，大宗商品、劳动力和廉价商品供应减少，通胀大部分来自这些地方。为了应对、缓解这种通胀动力，央行需要让需求大幅降低至于供应相匹配的水平。

鲍威尔也表达了类似的观点，认为经济增速需要在一段时间内低于趋势水平。这其实相当于把对名义GDP目标的追求反过来。之前我们希望经济增速回到国际金融危机之前的趋势水平，但现在，我们反倒希望经济增速下滑到与符合供应现状的水平。

所以Zoltan表示，央行的工作就是至少确保实际利率不下跌，不要在负区间陷得更深，而是要确保实际利率能够迈向正值。因此在之前的报告中，他提到需要进行大量支出。

Zoltan说，就跟战争金融一样，目的是为了重建世界秩序。我们刚经历了与病毒的抗争，现在又要与分崩瓦解的供应链作抗争，因此Zoltan在上一篇报告中提到要重新武装、重回国内、重补库存、继续进行能源转型。

这都需要大量资金，为了获得所需的融资，利率需要处于合理水平。这个背景下，收益率曲线控制应运而生。但Zoltan表示，这种收益率曲线跟之前的有所不同，并不是要将收益率控制在1%以推高资产价格，而是要确保收益率不会涨穿房顶。就像在二战期间，短期货币和长期货币有不同的融资成本，这样才能有充足的资金赢得战争。

希望现在的只会是经济战，让我们不得不更新配置并为这个过程提供资金。Zoltan表示，坚信央行会以某种方式参与到债市，并提供收益率上限，但利率会高得多。而日本、欧元区和英国都出现了货币危机。

Perry也提到了美元以及美联储货币政策是全球货币政策，每个央行都得朝着同一方向迈进，否则本国货币就要遭殃。Zoltan认为，无论是欧洲，还是其他无法实现大宗商品自足的地方，货币政策都得确保汇率能够处于正常区间，这样才能购买进口的基本大宗商品。

▱在QT方面，美联储的操作空间有多大？是否会因为金融系统对储备金数量的要求而不得不提前结束QT？

Zoltan不认为QT有很大空间。首先，这归根结底是关于对国债的需求的问题，不是金融系统向这些国债提供资金的能力问题，而是逆回购工具中有大量货币。感觉就像所有人都集中在曲线前端，因为曲线前端能够从加息中获益，每两三个月利率就变得更高。

Zoltan认为，市场的想法正在转变。之前市场坚定认为通胀见顶、美联储鹰派立场见顶，因此在缩表的前三个月里，每月600亿美元的规模并不算多，市场直接吸收了，国债顺势上涨，大家都在纷纷做多债券和久期。

如果通胀还没见顶，而且欧洲现在处于非常不同的局面，面临的能源危机不仅可能引发流动性问题，还会影响工业供应链，那对其他地方的通胀会有什么影响呢？

另外，如果你认为美联储的鹰派立场也没有见顶，Zoltan表示，那么加息周期的终点就不止3.5%了，可能是5%。

鲍威尔的表态并没有打消这个看法，毕竟现在美联储的目标是通胀。他的讲话中一次也没有提到过股市和资产价格，这种忽略非常重要。在那么重大的场合发言，鲍威尔说的每句话肯定都是经过深思熟虑的，所以没说的话跟说出来的话一样重要，但他明显不在乎加息对经济增长的冲击，目的是使通胀回落至2%。如果加息的终点是5%甚至6%，未来三到六个月对国债的需求就不会像QT前三个月那么旺盛了。而且，9月开始，QT的速度翻倍了，这又是另一个问题了。

除了央行，其他市场参与者也会开始出售国债，参与国债竞标的人也会变少，导致私营部门每月需要吸纳的国债高达数千亿美元。其他央行也会效仿美联储退出债市，跟OIS掉期价差相比，债券价格将会下跌得更厉害。

Zoltan表示，美联储对此的容忍是有限度的，因此QT的命数不会长。

Perry则提出，说到QT，首先得理解美联储的资产负债表，美联储的资产负债表就相当于为资本市场的借款提供货币市场融资。美联储就是个影子银行。QT就相当于将美联储持有的头寸转移到私营部门，美联储的资产负债表是缩小了，但其他地方的资产负债表相应地扩张了。为资本市场的借款提供货币市场融资必须要有利可图，否则没人愿意做啊，有利润才能让QT运作起来。而QE就是跟QT相反的操作，私营部门的资产负债表规模变小，而公共部门资产负债表相应扩大。

这就会对物价产生影响，毕竟这个过程得是有利可图的。美联储在做的，就相当于把影子银行从公共部门转移到私营部门。Perry认为利率会大幅上升，而且这应该是大家都认同的观点。Perry表示，这个世界上，重要的是名义利率，虽然很多人提出实际利率为负是永远无法战胜通胀的，但他甚至已经怀疑，现在到底是不是真的有通胀。

名义利率上升意味着买家要付更多钱。在加息几个百分点后，未偿还的债务就会重新定价，借方将会承担更高的利息压力，他们也必须采取相应的措施，比如提前偿还债务，而不是把钱拿去做其他事情。而且，这不仅影响美国，还会影响全世界。那些脆弱的借方可能会破产、违约，这就是我们当前所处的时期。Perry 表示，加密货币市场只是第一个倒下的……

Zoltan还提到央行购债的历史，他表示，从2000年开始，央行就已经在购买大量国债了。2000-2008年期间，亚洲一些国家的央行也曾经购买大量国债；从2008年开始，则是美联储。美联储停手之后，欧洲央行和日本央行相继进行QE，当时还是都以日元和欧元进行，但养老基金将获得的欧元和日元兑换成美元，购买了美国国债。央行购债会向市场注入大量流动性。

央行为了注入流动性，一直都在暗中购买国债。但是，现在的对冲成本实在太高了，而且收益率曲线平坦，将本国货币兑换成美元购买美债已经不划算了，美元兑日元都要飙到150了。Zoltan表示，接下来，日本要么对汇市进行干预，比如出售国债，要么对收益率曲线进行调整。这种情况对久期来说并非好事。央行购债已经20年了，外汇对冲买家终于开始退出。

那如果央行都退出了，债市还能好吗？Zoltan表示，私营行业将会替代公共部门参与债市。但在通胀前景不确定的环境下，国债收益率会飙升到10%或者15%吗？他表示不知道，但肯定不会再度回到2%下方。但现在的情况基本就是让私营部门在不引发问题、不推高风险溢价的情况下吸收额外的国债。

▱中国和俄罗斯正在增加双边贸易，可能是一些不以美元计价的商品。而且中国是一个重要的贸易伙伴，它与一些国家的贸易关系可能变得更加牢固。人民币的地位似乎会上升，人民币似乎将成为更重要的全球货币？

Perry 认为，生产大国和进口大国不是成为国际货币的理由。他不认同高通胀源自人们对美元的反感和美元贬值这一观点，而认为推动通胀的是战时错位：大流行令我们转向商品消费，大流行结束后，我们又回到服务业消费，而服务业从事人口都搬离了纽约，所以薪资承压。

市场经济中的很多错位体现为价格变动。未来价格水平可能更高，但至于是否会开启高通胀时期，Perry仍相信这一切是暂时性的。

他表示，现在通胀令每个人都提心吊胆，这反而使鲍威尔能够更容易地做他想做的事。这意味对美元有利。未来的政治趋势有利于美元走强。

Zoltan则让我们把目光放远，表示未来五年将决定美元对大宗商品能否维持强劲。他表示通胀还是会反复出现。

现在市场上有两种观点：一种观点是经济重新开放和过度宽松的财政及货币政策造成了通胀（通胀是暂时性的）。

但Zoltan觉得这种观点中，经济战争的方面被低估了。如果经济战争确实是未来五年的主题，我们就不应该将通胀视为过去12个月发生的坏事的结果，而是还需警惕未来12个月到五年可能发生的所有潜在坏事。

未来可能会发生的负面冲击可能令供应链可能变得更混乱。面对不断飙升的天然气和电力价格，欧洲需求重建政策却存在风险。油市也存在风险，油价下跌的部分原因市只是因为美国释放了原油储备，但库存都是有限的，实物市场已经非常紧俏。

另一种观点认为大宗商品价格，尤其是油价和天然气价格可能垂直上涨。这也是Zoltan表示认同的观点。欧洲的天然气和电力价格已经在垂直上涨。

“这就是我们当前生活的世界，难过也没有办法。我觉得通胀不是暂时性的……地缘政治局势正变得愈加复杂可怕。”

▱过去十年，各国央行在不断实现外汇储备组合的多样化，人民币储备在上升，美元储备在下降。这难道不能代表人民币地位上升，美元地位下降？

Perry坚信美元仍然有压倒性的主导地位，因为外储变化幅度很小。五年之间会发生什么？Zoltan认为会发生一些坏事，从而改变美元命运，但perry比较乐观，他认为就算发生坏事，也会迸发希望。

按照Perry的逻辑，大流行是坏事，它导致了许多错位，但新技术被研发出来，改变了人们的工作和生活方式。二战是坏事，但期间德国发明了完整的化工行业，而美国发明了原子能等许多东西，并在接下来三十年里乘风破浪，经历了三十年的辉煌。

Zoltan看到了“去全球化”，但Perry没有。他相信供应链最终会被重建，美元霸权不依赖于单极化世界而存在，而美国实际上也不想世界成为单极化。

▱如果布雷顿森林体系Ⅲ成为现实，但资源短缺现象仍然存在，那大宗商品本位将如何降低价格波动？

Zoltan强调称，他从未在报告中说我们会进入一个与大宗商品或黄金挂钩的世界。他的意思是，对国家储备货币的看法正在发生改变。国家不能印石油或暖气，也印不了小麦。有些问题是无法靠央行解决的。

在现代历史上，东南亚国家因为美元流动性匮乏而陷入困境，作为一个国家，他们没有足够的美元来进口所需的商品，而世界从中学会的教训是，解药是大量外汇储备。一个谨慎的国家需要有足以覆盖两年经常帐赤字的外汇储备，就像精打细算和未雨绸缪的个人会有存款一样。

Zoltan在之前的报告中写道，国家有大量外汇储备，有充足的美元流动性，但需要的是天然气、电力、小麦，需要建芯片厂等等。那到底什么才是储备，Zoltan表示这个概念正在改变，就像养小孩一样，宝宝总在不断成长，总有一天将不再是宝宝。

有些国家可能拥有过多的美元流动性，但大宗商品储备却不足。未来五年，那些坐拥大量美债的国家将眼睁睁看着大宗商品价格飙升，他们将不得不重估充足和稳健数量的储备到底意味着什么。

Zoltan认为，布雷顿森林体系Ⅲ就是这个意思，不是要与黄金挂钩，不是与一篮子大宗商品挂钩，不是要颠覆美元的主导地位然后扶持另一个货币上位。

储备应该包括什么？可以通过逆回购、变现或出售以筹集美元的国债？现在通胀高达8%，而美债收益率可能只有4%、5%，也就是说，实际购买力是在下降的，那还应该持有美债吗？还是要将更多资金配置黄金？

国家是否应该出售部分美债，换取美元流动性，大笔支出2000亿美元建立国家层面的大宗商品资源公司？还是要趁低价囤积大宗商品？在我们陷入更加严重的经济战、资源国家民族主义成为更大的问题之前，国家是否能理清储备管理的方向和做法？

Zoltan认为，看待布雷顿森林体系Ⅲ的最佳方式是观察上述现象是否继续或再次发生。印度指导各邦囤积足够居民和工业使用三年的煤炭，旨在为冬季做好准备。这样的新闻头条比比皆是，情况还会变得更加严重。

“未来五年，国家的外汇储备和央行及国家的资产负债表中，大宗商品和黄金将会扮演更加重要的角色……而美债的重要性则会降低。”

现在，大宗商品市场将不仅以美元计价，还会以其他货币计价。Zoltan认为，如果以其他货币计价的商品金额达到上万亿美元，那就足以对利率市场造成影响，从而撼动大宗商品价格和通胀。Zoltan也承认，

“所以，对我来说，那就是布雷顿森林体系Ⅲ，也许名字取得不好，让人不好理解。”

英国历史学家亚当·图兹 (Adam Tooze)就说这名字取得不好。但可以让我们以某种方式想问题，对我们讨论的内容有实际意义。

▱如何证明布雷顿森林体系3.0的假说是正确的？未来需要看到哪些变化才能证明我们进入了一个全新的国际体系？

Zoltan表示第一次提出布雷顿森林体系3.0时，他就说这将是一个漫长的路程，但现在它已经开启了。在这期间有很多迹象支持了这一假说。

大宗商品市场不再仅仅以美元定价；一些国家正在购买大打折扣的俄罗斯大宗商品，比如印度，而且是以卢比支付；一些欧洲国家不再以欧元，而是以卢布购买天然气。Zoltan认为，大宗商品和美元之间无法再划上等号。

Zoltan表示，西方世界目前普遍面临过去几十年未曾经历的高通胀。能否成功关停这个通胀周期将影响某些货币的储备地位——不仅是美元，G7国家货币都包含在内。要想维持市场对这些货币的信心仍需大量工作。上一位身处类似困境的银行家是保罗·沃尔克，他以雷霆之势迅速出击，今天的西方央行也正朝着这一方向前进，只不过强度不及当年。

对Zoltan而言，布雷顿森林体系3.0是一个验证中的假说。像之前的研报“战争、利率与新世界秩序”、“战争、产业政策与世界秩序”都从不同方面解释了这一假说。他认为，但罗马非一日内建成，上帝也不是在一日内创造了天地，但坚信布雷顿森林体系3.0正在形成中。

▱是否看到了体系更迭？是否会称其为布雷顿森林3.0？

Perry认为，很多人试图将当前情况与1971年后的高通胀时期进行类比。当时尼克松说不想美元继续充当顶级货币，因为这会带来很多限制。他觉得这些类比不合适，我们应该回溯更久远的历史。

1931年英镑倒塌后，世界花了一段时间才构建了美元体系，并重组了全球贸易体系。这是也布雷顿森林会议的主旨，承认未来将是美元世界。后来世界不断成长、美元体系也不断成长。因此他认为，一些体系的创伤，例如1971年事件，回想起来其实是成长的阵痛。

Perry指出，1971年之后出现的并非美元体系的解体，而是美元体系的离岸外包、亚洲金融危机、全球金融危机。看看资本市场或者债市（全球美元体系向南半球的延伸），便会发现这是南半球国家首次能够在美元资本市场上借钱，主要因为北半球利率为零。

由于大流行，全球范围内出现了两年极度宽松的货币政策，政府纷纷介入，Perry认为这两年是战争金融时期，而现在大流行过去了，我们正在从战争金融过渡至和平金融，这条路将崎岖不平。

疫情期间美国货币体系的统治权一直都在财政部，美联储的工作只是为政府提供资金。如果政府发行债券而没有人愿意购买，美联储就会买。这就是战争金融的运作方式，也是疫情期间金融的运作方式，不仅是美国，全球每个国家都在用。

Perry指出，在大流行出现前，人们正试图控制从金融危机到缩债恐慌等等的弹性。现在我们又回到了那时候。这也是鲍威尔想要做的事情。我们经历了弹性时期，现在正如进入纪律时期，这将重塑美元。

▱我们已经看到有些大宗商品以美元以外的货币计价，它们的价格大幅上升。如果布雷顿森林体系Ⅲ假说成为现实，全球经济将为此付出什么代价？

Zoltan指出，今天目之所及之处，单极化世界秩序都在遭受挑战。如果要提炼自2月以来发生的所有的事情，可以得出几个“封锁”。

能源上，欧洲被封锁；金融上，一大堆外汇储备被封锁。多重封锁已然存在，如果物理世界再变得支离破碎，那就再也不能将世界视为一个统一的整体，届时需要将美国统一的清算体系复制到世界其他地方。

那布雷顿森林体系3.0到底有哪些萌芽的迹象呢？Zoltan表示，以不同货币开具大宗商品发票是迹象之一，外汇储备存量也是迹象之一。例如自俄乌冲突开始以来，一些国家就开始减持美债投资组合，这是我们需要关注的另一个重点。因为他相信，金融世界正在解体，正如现实世界一般。

Zoltan表示，未来6个月、12个月或5年时间内将出现越来越多片段。未来的世界看起来会非常不同。美国在8年时间发行了3万亿美债。未来五年会怎样？他表示如果这些债券在外汇储备组合中的加权平均期限是五年，五年后的世界将大为不同。

“我们每天都读到现实世界在变得越来越支离破碎……所以现在是时候开始思考金融格局将如何演变了。“

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