美元的悲剧

对美元来说，今年是精彩的一年。截至9月底，美元指数DXY创下2002年来高位，此后，美元又从高点回落超过9%，并继续呈下行趋势。从图表中可以看出，美元的又一次大反弹已经结束。问题是：美元真的见顶了吗?

许多人可能认为，美元确实见顶了。美元此前走高可归因于三个主要因素:亚洲当时的新冠肺炎限制措施、欧洲的能源危机，以及美联储遏制高通胀的决心。由于这些风险的存在，全球投资者奔向避险美元寻求庇护。德意志银行外汇研究全球主管乔治•萨拉沃斯(George Saravelos)说：

“这三种风险在11月都达到了明确的峰值，反过来又为美元的大幅转向创造了条件。美元之前的巨大风险溢价现在似乎缩减了，同时投机仓位也转向中性。”

下图是德意志银行衡量美元较相对货币驱动因素（如利率差异）的风险溢价指标。自新冠疫情爆发以来，在经历了几次戏剧性的转折之后，该指标似乎已经趋于正常。今年的峰值超过了2020年，但此后美元风险溢价一直在走下坡路。下一个问题是美元会继续下跌吗？可能不会。

几个月来，美国总体上的经济前景一直保持不变。投资者预计经济将出现衰退，通胀将降温，最终联邦基金利率将徘徊在5%左右，而市场预测欧洲央行的目标利率峰值将在2.8%左右。这本应支撑美元相对走强。但在美国投行Evercore的Stan Shipley看来，世界其他地方的宏观经济正在发生变化，对美元造成了影响：

“对于欧盟和英国来说，夏季能源价格(主要是天然气)的上涨使得2022年底/ 2023年初发生深度衰退几乎成为必然。但自9月中旬以来，频繁发布的经济数据总体上好于预期。”

Shipley认为，这可能会促使欧洲央行和英国央行以比预期更快的速度提高政策利率，这与夏季时能源形势将迫使央行在更长的时间内保持更宽松政策的观点大相径庭。此外，亚洲国家逐步重新开放。这意味着，其他地区的经济活动将进一步回升，美国以外地区的利率将上升。

Shipley给出了四个导致美元暴跌的因素：①以美元计算的海外收益（约占标准普尔500指数总每股收益的43%）增加，自由现金流也会增加。②经济增长疲软，资本从美国外流拖累了实际和名义经济增长。③进口价格上涨提振通胀压力，尤其是大宗商品（因为进口价格传导至国内通胀时滞大约不到一年）。④一方面受海外利润较高行业的推动，另一方面受海外成本较高行业的拖累。

不过，德意志银行的Saravelos认为，美元将继续作为多头债券/股票投资组合的完美对冲工具，因为“市场对美元的现金配置调整压力不大”。事实上，美元走势几乎完美地镜像反映了股票和债券均衡配比投资组合的惨痛表现，在许多资产配置遭受损失的同时，美元走高。

由实际利率推动的收益率曲线趋陡和处于低位的股市，进一步支持了他的观点。

“这两个指标过去都是重要的美元利空指标。从历史上看，股市的低谷往往几乎恰好出现在美元的高点。因此，如果你认为股市已经触底，那么美元也已经见顶了。”

根据Saravelos的说法，美联储备受期待的暂停加息或转向预期将进一步削弱美元作为高收益货币的地位，

“综合这些因素，我们认为进入2023年，美元将表现中性，这与美指展现L型拐点，而非v型拐点相符。随着外汇市场进入更加动荡的阶段，更有可能出现罕见的外汇波动。”

随着人们对美联储政策对经济增长和企业盈利影响的担忧日益加剧，瑞银全球财富管理首席投资官Mark Haefele认为投资者可以这样交易：

“我们看好防御类和价值型股票、优质及投资级债券、美元和瑞士法郎等避险资产，以及通过另类投资寻求相关度低的领域的回报。”

对所有风险的恐惧都会在很大程度上影响美元。风险依然存在：周三德国极端右翼团伙发动政变未遂，俄罗斯总统普京拒绝排除使用核武器的可能性。但目前，投资者似乎相信，他们需要担心的总风险正在减少。然而，他们很可能是错的，有很多方式可以让感知到的风险再次开始上升。但由于投资者目前避险情绪回落，我们可以预计美元将继续下跌。