过去两周，市场聚焦于两家一直被视为“安全”的大银行迅速倒闭的事件。事后看来，这两家银行倒闭的原因非常明显，他们对存款的处理方式以及利率同比上升500个基点的事实就能合理地解释一切。美联储和联邦存款保险公司(FDIC)推出了无保险存款担保计划，将有助于缓解大型银行挤兑压力，但并不妨碍整个银行业进一步收紧本就严格的贷款标准。美联储与FDIC的救助措施也无法阻止存款成本上升，对净息差造成压力。简而言之，信贷危机的风险已经大幅增加。

市场参与者逐渐意识到信贷紧缩的后果，债券市场在如此背景下出现大幅波动。收益率曲线在几天内陡增了60个基点，这种情况在历史上只出现过几次，通常是债券市场发出衰退风险增加信号的方式。收益率曲线倒挂通常预示着12个月内会出现经济衰退，但真正的风险始于曲线从低谷再次陡增之时。与此同时，欧洲央行上周决定加息50个基点，尽管自身银行业也存在危机，经济也非常低迷。德国国债收益率曲线的走势与该决定不符，猛增了50个基点。

如果像预期的那样，美国银行体系收紧，使经济增长放缓，债券市场似乎也支持这一结论，那美国股市上周为什么会反弹呢？我们认为这与我们部分客户提到的观点有关，认为美联储/FDIC对储户的救助是量化宽松(QE)的表现，为股市上涨提供了催化剂。尽管美联储上周大幅扩表确实为银行体系提供了流动性，但并没有让新的资金流入经济或市场，至少在短期内(比如几天或几周)如此。其次，美联储是在放贷，而不是购买证券，这一点也很重要。如果一家银行从美联储借款，那么该银行就是在扩大自己资产负债表的规模，使杠杆更具约束力。当美联储购买证券时，该证券卖方的资产负债表就有了更多的空间，可用于重新借贷或投资。但目前情况并非如此。

据美联储上周三公布的周度资产负债表显示，美联储向存款机构发放了3080亿美元贷款，环比增加了3030亿美元。其中1530亿美元是通过贴现窗口获得的初级信贷，通常被视为临时借款，不太可能用于向个人或企业放贷。1430亿美元是FDIC为SVB和签名银行设立的过渡银行提供的贷款，这些储备显然毫无用处。只有120亿美元是通过其新的银行定期融资计划(BTFP)发放的，该计划更具持久性，但也不太可能在短期内转化为新贷款。简而言之，这些储备都不太可能像银行存款那样作用于经济发展。相反，我们认为银行体系的整体货币流通速度可能会大幅下降，并超过准备金的增速，特别是考虑到这些资金的临时/紧急性质。穆迪最近下调了整个行业的评级，这可能会进一步加剧货币流通速度放缓。

在过去一个月中，股票和债券之间的相关性已经逆转，目前为负。换句话说，利率下降时股市下跌，反之亦然。这与过去一年的大部分时间形成鲜明对比，当时股市更担心通胀、美联储对通胀的反应以及利率走高等问题。而现在的股市走势与经济增长的关系更大，我们更加确信分析师们过于乐观，对收益的预期高出了15-20%。从股市的角度来看，过去一周发生的事件意味着，经济中广泛领域的信贷可得性正在下降，这或许能让市场参与者最终相信股市风险溢价(ERP)是过低的。我们一直在耐心等待这一事实的确认，因为真正的买入时机会随之而来。要提醒读者的是，标准普尔500的ERP目前为220个基点。我们认为，鉴于盈利前景面临的风险，美国股市的风险回报比在ERP至少达到350-400个基点之前仍不具吸引力。

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