随着美联储为防止硅谷银行倒闭成为系统性事件而采取的货币宽松，以及此后瑞士央行向陷入困境的瑞信伸出援手，毫无疑问，各国金融部门的领导决心在恐惧开始蔓延时采取果断行动。

然而，哈佛大学国际经济学教授、前美联储经济学家、IMF前首席肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）撰文称，即使2023年金融稳定的风险得到控制，但当前与2008年的差距也并非如此令人放心。回顾当时，通胀不是问题，而通货紧缩（物价下跌）很快就成了问题。

如今，美国和欧洲的核心通胀率仍然很高，除非人们能证明这是“暂时性的”。另外，全球债务也在飙升，包括公共债务和私人债务。如果前瞻性的长期实际利率大幅下降，就不会出现后面的问题，就像新冠疫情期间一样。然而，这一次超低的借贷利率可能无法指望。

罗格夫指出，首先，如果观察实际利率的长期历史模式（他和同校教授Paul Schmelzing、Barbara Rossi之前所做的研究），重大冲击（例如2008年金融危机）后的利率暴跌往往会随着时间的推移逐渐消失。

此外，还有其他结构性原因导致长期实际利率走高：比如，全球债务（公共和私人）在2008年之后激增，这部分是对低利率的内生反应，部分是新冠疫情期间经济刺激计划的必然影响。其他推高长期实际利率的因素包括绿色转型的巨大成本以及全球国防开支的增加。民粹主义的兴起可能有助于缓解不平等，但更高的支出会增加利率的上行压力。

这意味着即使在通胀缓解之后，美联储仍可能需要在未来十年内将总体利率水平保持在高于上一个十年的水平，以维持通胀稳定。

最后但并非最不重要的一点是，2008年危机发生在全球相对和平的时期，而现在情况并非如此。俄乌冲突是一场持续的供应冲击，是各国央行们目前试图应对的通胀问题的重要组成部分。

回顾过去两周的银行业压力，罗格夫认为，应该庆幸的是，这一切没有早点发生。随着利率大幅上升，以及基本经济背景陷入困境，许多企业和通常的新兴市场债务人不可避免地会受伤。

到目前为止，几个中低收入国家已经违约，但未来可能还会有更多国家违约。除了科技行业之外，肯定还会有其他领域出现问题，例如美国的商业房地产行业，尽管主要城市写字楼的入住率仍保持在50%左右，但该行业已经受到利率上升的打击。当然，金融体系，包括监管不严的“影子银行”，肯定承受了部分损失。

而发达经济体不一定能够幸免。它们可能对主权债务危机颇有经验了，但恐怕还缺乏能力应对意外高通胀导致的部分违约。

美联储在决定本周的利率决议时应如何权衡这些问题呢？

在银行业动荡之后，可以肯定的是，美联储绝不会像欧洲央行那样继续加息50个基点。此举令市场感到意外，但欧洲央行正在追赶美联储。

罗格夫认为，如果不出意外，在再次救助金融部门的同时，美联储还将继续收紧金融条件，这种景象并不好。然而，与欧洲央行一样，美联储不能轻易忽视持续超过5%的核心通胀率。如果银行业风波有望再次平静下来，它可能会选择加息25个基点。但只要仍有一些不安情绪，美联储完全可能说，利率总体趋势向上，但现在需要暂停一下。

在全球利率和价格压力下行的时代，抵御政治压力比较容易。但今时已不同往日，美联储的处境将变得更加艰难，它下周面临的权衡取舍可能只是一个开始。