竞争与全球业务扩张导致潜在销售和营销费用增长

拼多多第四季度营收比市场预期低5%，同比增长46%（第三季度同比增长65%相比），原因可能在于GMV和抽佣率增长放缓。因研发费用低于预期，调整后的净利润同比增长43%，超共识预测8%，部分被销售和营销费用（S&M）的增长所抵消。展望2023年，因国内市场份额持续增加，海外业务Temu可能为营收带来潜在贡献，德银认为拼多多能实现目前20%以上营收增长的市场预期。同时，德银预计，由于国内竞争加剧，海外投资逐步增加，营销费用会因此上升，利润率或遭稀释。因此，德银修改了对拼多多的业绩预期，并略微下调了基于DCF估值法的目标价，降至115美元，意味着23/24财年市盈率为26倍/22倍。因市场对性价比高的产品需求在增加，德银对国内市场份额的增长持建设性态度，包括GMV和广告商预算。维持“买入”评级。

营收预期调整

德银将23/24财年营收预期下调2%/0.5%，调整后的净利润预期下调5%/1%，以反映拼多多GMV增长放缓（23财年GMV同比增长预期从20%下调至19%）和利润率摊薄（调整后的NPM预期从28%下调至27%）。该行模型假设23年第一季度/第二季度营收同比增长31%/23%，23年第一季度调整后净利润为人民币54亿元（净利润率为17%），23年全年调整后净利润为人民币437亿元（净利润率为27%）。

增长动力与品类表现

预计第四季度GMV同比增长约27%。按品类划分，日常必需品交易总额稳步增长，而手机/美容美妆/母婴用品交易额在品牌渗透率提高的推动下可见明显增长。德银认为，在品牌去库存化需求的推动下，营销货币化率增长至3.3%左右（去年同季度为3.1%）。

Temu业务扩张

去年9月，拼多多在美国推出其海外品牌Temu，最近还迅速扩张至加拿大、新西兰和澳大利亚等市场。拼多多相信，通过运用自身供应链技术和对产品功能的创新，其能为全球消费者提供最实惠的产品和愉快的购物体验。管理层提到，Temu的营收将以3p模式入账，鉴于该业务仍处于早期阶段，财务影响仍然很小。该公司还指出，对Temu的投资将遵循拼多多的原则和高投资回报率标准。

利润趋势

第四季度调整后的NPM为30%(第三季度为35%)，主要是因为销售和营销费用/营收比率（S&M ratio）上升了5个百分点(从第三季度的40%上升到第四季度的45%)。管理层认为，第四季度销售和营销费用之所以增长，是因为公司想把握消费复苏的机遇，从而加大了促销力度，增加了补贴额度。德银认为，由于国内竞争激烈，公司未来对海外业务扩张的潜在投资，2023年的销售和营销费用/营收比率可能会波动，预计2023年的S&M比率为44%（2022年为42%）。

22年第四季度业绩会要点

拼多多总营收同比增长46%(上季度增长65%)，达到400亿元人民币。其中，线上营销服务营收同比增长38%，至310亿元人民币，交易服务营收同比增长86%，至88亿元人民币。管理层表示，商家活动增加促进了公司营收的增长，公司为把握消费情绪复苏的机遇加大了促销力度。 

从品类来看，拼多多在手机、美容美妆和母婴护理等新兴垂直领域的收入增长良好，反映出该平台上高质量产品的需求不断增长。传统强势品类日用品的营收也保持稳步增长。

拼多多降继续致力于长期价值投资。管理层强调了两方面的投资，首先，在制造业方面，拼多多利用其对消费者的深入了解，帮助制造商设计受欢迎的产品。其次是对农业的投资，公司通过投资农业科技，提高农业效率。

拼多多调整后营业利润率和调整后净利润率分别为29.1%和30.4%，低于上一季度的34.6%和35.1%，主要是因为公司为把握消费复苏机会，增加了促销活动的投资。

估值和风险

德银基于DCF估值法为拼多多设定115美元目标价。主要风险包括：1)法规的潜在变化，2)MAU和活跃买家增长放缓，3)无法将商家的搜索广告和信息流广告变现，4)为了获得新客户和留住现有客户而增加营销成本，5)无法扩大SKU和/或保持商品价格竞争力，导致用户流失。

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