上个月，美联储主席鲍威尔在国会作证时承认，四年前缩减资产负债表（QT）的影响让美联储措手不及。

尽管鲍威尔向立法者保证，美联储致力于避免重蹈2019年的覆辙，当时美国金融系统的一个关键部分——回购市场失灵。但华尔街经济学家和策略师警告称，QT的影响复杂且难以预测。QT涉及让美联储持有的债券到期而不再购买新的债券，从而耗尽金融体系中的现金。

美联储当前QT计划的全部冲击可能在未来几个月显现。在鲍威尔于6月21日至22日举行的听证会上，共和党人已经表现出了担忧。美联储如何推进和处理这一计划，可能会影响其在未来继续使用资产负债表作为关键工具的政治自由度。

QT截至目前进展顺利 

6月21日，鲍威尔在众议院金融服务委员会上表示，“2019年突然出现的‘钱荒’问题迫使美联储采取宽松措施，但现在我们没有预见事情会重演，现在的优势是‘我们已经有经验’”。

美联储目前正以每年约1万亿美元的速度减持债券，速度比2019年快得多，但现在资产负债表的规模要大得多。鲍威尔告诉立法者，他“非常清楚地意识到”不能任由资产负债表扩张。

鲍威尔和市场参与者一致认为，到目前为止，QT计划一切进展顺利。美联储仍有超过3.2万亿美元的银行准备金，而且没有迹象表明这一流动性指标已缩减至会像2019年那样导致货币市场出现问题的水平。分析师估计，银行体系的可信度较低，至少需要2.5万亿美元才能顺利运作。

鲍威尔上个月表示，“我们不希望像几年前那样，猛然发现银行储备不足”。这一次，美联储的目标是在某个时候放慢QT的速度，在储备仍然“充裕”的时候结束债券投资组合的缩减，并增加一个缓冲，“这样我们就不会意外地陷入储备短缺。”

到目前为止一切进展顺利还得益于美联储资产负债表上另一个重要的流动性工具——逆回购（RRP），货币市场基金用它来存放现金。该账户价值超过1.8万亿美元。

其他原因包括，美联储整体资产负债表的缩水幅度仅为疫情期间激增幅度的一小部分。美联储在今年春季向银行体系注入的流动性也进一步扩大了资产负债表。而由于债务上限僵局，财政部还限制了发债，阻碍了流动性的消除。然而，最后两种维持流动性的动力现在基本上已经结束了。

国际货币基金组织前首席经济学家、印度央行行长拉古拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）预测，“流动性将开始收紧”。这位芝加哥大学经济学家表示，“我们将看到QT的全部后果”。

即便如此，许多观察人士仍认为事情进展相对顺利。这是因为QT最终可能主要消耗RRP资金。事实上，RRP余额已经回落至2022年5月以来的最低水平。

万亿美元发债潮酝酿流动性风险

鲍威尔上个月解释说，RRP可以“大幅”收缩，而不会产生“特别重要的宏观经济影响”。他对参议院小组表示，“这就是我们希望看到的，而不是从系统中提取储备金”。

鲍威尔更倾向于消耗RRP而不是银行准备金来收回流动性

然而，由于财政部正准备吸纳多达1万亿美元以重建现金储备，市场参与者将密切关注随之而来的流动性消耗情况。

以马克·卡巴纳（Mark Cabana）为首的美国银行策略师估计，随着货币市场基金从美联储的融资工具转向投资于收益率更高的国债，美国财政部90%的国债发行将由RRP提供资金。

其他人则不那么肯定。

加拿大皇家银行资本市场的分析表明，到目前为止，美国约60%的债券发行依靠抽走RRP资金来吸收。不过，格温（Blake Gwinn）和布鲁克（isaac Brook）的预期预计这一比率将下滑至45%至50%。他们表示，如果家庭和企业继续将现金投入货币市场基金，他们可能仍需要在RRP中存入大量资金，从而减缓RRP余额的下降速度。

道明证券美国利率策略主管根纳迪·戈德堡（Gennadiy Goldberg）表示，目前尚不清楚财政部的国债发行将如何筹集资金。这反过来又给美联储QT的影响留下了一个问号。他说：

“现在说一切都还为时尚早，上一次美联储因为没有预料到储备金出现短缺而碰壁，现在这样的风险再次值得关注。”

除此之外，还有其他潜在的问题。

纽约联储货币市场主管迪娜·马尔基奥尼（Dina Marchioni）在上个月的一次研讨会上表示，工作人员正在关注货币市场基金开始购买期限稍长的国债的可能性。随着美联储加息接近尾声，它们可能会这样做以便在更长时间内锁定收益率。

马尔基奥尼指出，这可能会给极短期利率带来上行压力，使其高于美联储的目标利率。

美联储有能力应对吗？

美联储确实拥有可以用来应对挑战的政策工具，包括提供隔夜现金以换取证券的常备回购工具，以及最近推出的银行定期融资计划（BTFP）。

前财政部官员、现任美国财政部全球首席经济学家塞斯·卡彭特（Seth Carpenter）表示，“风险情况是，美联储做得太多、太快，然后严重扰乱了经济中的信贷流动，导致经济陷入衰退”。但“这不是我们的基本预测”，他补充道，并预计QT将持续到明年。

尽管如此，正如最近一次政策会议纪要中所透露的那样，就连美联储工作人员也对银行准备金在年底前保持“充裕”的预期抱有“不确定性”。根纳迪表示，“目前最大的未知数是金融体系中最低的可承受储备水平是多少”。