一项在近六年前引发美股市场崩盘、给投资者造成数十亿美元损失的交易正在卷土重来。

提供股票衍生品市场研究的机构Asym 500的创始人洛奇•菲什曼（Rocky Fishman）汇编的数据显示，所谓的做空波动性交易在2023年已成为系统性基金重要的赚钱工具。

菲什曼估计，自今年年初以来，交易员通过押注与芝加哥期权交易所（Cboe）波动率指数（VIX）挂钩的短期期货可以获得的回报率已接近100%（飙升速度比2017年还快），远远超过标普500指数的回报率。根据FactSet的数据，截至周二收盘，标普500指数今年迄今上涨了17%。

2023年相对平静的市场对于押注VIX指数衡量的隐含波动率将会下降的交易者来说是一个福音。VIX指数也被称为“恐慌指数”，该指数使用标普500指数期权来衡量交易者在未来30天之内对波动性的预期。 

专注于股票衍生品市场的投资分析师表示，这种交易是在股市横盘时产生回报的一种方式。交易者可以使用看涨期权或看跌期权，或者通过买入或做空与该指数相关的期货合约来押注VIX的走向。

当标普500指数下跌时，VIX指数衡量的隐含波动率往往会上升得更快。

做空波动性交易在2023年表现良好的另一个原因是，除了少数明显的例外，VIX指数在这一年的大部分时间里交易价格都低于其长期平均水平。Gateway Investment Advisors的投资策略师费拉拉（Joe Ferrara）表示，追溯到上世纪90年代初，波动率指标首次推出时，VIX指数的平均水平约为19.5。

标普500指数已经有6个多月没有出现2%的单日波动，这是过去25年来持续时间最长的一次。这有助于抑制实际波动，从而通过增强投资者对市场将保持平静的信心，进而影响隐含波动率。

尽管VIX指数在2023年的大部分时间里一直呈走低趋势，但也有几次出现过上涨，为投资者通过押注该指数将很快回落而获利创造了机会。

FactSet数据显示，3月13日，硅谷银行倒闭后的第一个交易日，VIX指数盘中一度升至30点。5月份，由于国会难以达成提高联邦债务上限的协议，VIX指数两次突破20。8月18日，标普500指数连续三周下跌结束后，VIX指数几乎触及19点。但在每一轮股市下跌中，随着其后续复苏，VIX指数都迅速消除了上涨趋势。

“波动性末日”重演的风险很低？

可以肯定的是，对于使用过多杠杆或忽视对冲头寸的投资者来说，做空波动性交易可能会带来极大的风险。

许多投资者在2018年2月5日吸取了这一惨痛教训，这一天被华尔街交易员戏称为“Volmageddon”（波动性末日）。根据FactSet数据，当天VIX指数上涨了一倍多，从大约20升至40。美国股市暴跌，道琼斯工业平均指数收盘下跌1175点，创下当时有纪录以来的最大收盘跌幅。

美国国债收益率上升以及对美国经济可能过热的担忧引发了此次抛售。做空波动性的交易所交易基金（ETF）变得过于拥挤，加剧了这种情况。许多投资者在试图平仓VIX期货空头头寸时找不到卖家，引发了一场全面的市场崩盘，导致与VIX指数挂钩的ETF股票因剧烈波动而停牌。

当天做空VIX指数衍生品的投资者损失了数十亿美元，而且至少有一只相关的ETF未能幸存。瑞士信贷发行的广受欢迎的VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN（XIV ，一种与波动率恰好反向交易的交易型票据）在资产几乎全部蒸发后被召回。愤怒的投资者最终就此事件提起诉讼。

但菲什曼表示，2023年发生类似情况的风险很低，因为目前每天需要平仓的VIX短期期货ETF的资金数量远低于2018年初。

FactSet的数据显示，-1x Short VIX Futures ETF管理的资产为9550万美元，而ProShares Short Vix Short-Term Futures ETF管理的资产为2.55亿美元。相比之下，跟踪该策略的基金在“波动性末日”之前管理着数十亿美元。在2018年2月5日之前，ProShares ETF的资产管理规模峰值为16亿美元。

投资者涌入另一种做空波动性交易

在“波动性末日”之前，做空波动性交易在2017年创造了巨大的利润，因为VIX指数多次跌至个位数，是该指数自1993年推出以来的最低水平之一。

对于希望从短期波动性交易中获利的投资者来说，做空VIX期权或买入VIX看跌期权并不是唯一的选择。另一种选择是出售针对投资者持有的个股的备兑看涨期权（在持有股票的同时，出售相应数量的看涨期权）。这使得投资者能够定期获利，从他们已经拥有的股票中获得更多收益。

如果市场走势对他们不利，他们的损失将受到限制，因为可能发生的最坏情况是他们将被迫出售股票。

从理论上讲，在没有某种对冲的情况下，做空VIX期货合约的损失是无限的，因为金融衍生品或资产的价值可以上涨多少没有限制。相比之下，当投资者做多某只股票或合约时，它只能跌至零。

Gateway的费拉拉在接受MarketWatch采访时表示，美国国债收益率上升推高了股票期权的价格，这使得出售股票期权对于寻求额外收益的投资者更具吸引力。

投资者已经纷纷将资金投入试图模仿备兑看涨期权卖出策略的ETF。FactSet数据显示，自今年年初以来，投资者在摩根大通股票溢价收入ETF（JEPI）  中存入的资金已超过110亿美元。

周三美国股市大多走高，标普500指数上涨0.1%，至4504点。FactSet数据显示，VIX指数因此下跌至14.32，为近一个月来的最低水平。