本周所有人的目光都将集中在周三公布的美国8月消费者价格指数（CPI）上，尤其是在通胀率从2022年6月的9.1%大幅降至7月的略高于3%之后。市场正在期待未来几个月CPI数据能够巩固通胀回归接近美联储2%目标的水平，从而为美联储停止加息并并最早从明年初开始降息扫清障碍。

但安联集团首席经济顾问穆罕默德·埃尔-埃里安（Mohamed El-Erian）周一撰文指出，不幸的是，当前抗通胀斗争中“最后一英里”的现实可能更加复杂。

简而言之，2023年强劲的反通胀是由商品行业带动的，其中能源等某些商品的价格急剧下跌，其延续的前提是租金等更顽固的项目下降。从更广泛的角度来看，随着服务加入到商品的反通胀中，核心通胀需要持续低迷，从而重新锚定一个低而稳定的通胀环境。

在最好的情况下，随着通胀进一步下降以及美联储继续缩减资产负债表，现有利率水平将变得更加具有限制性。美联储将降息，并且在经济意外强劲的情况下，战胜通胀不会对经济增长或金融稳定造成什么损失。

话虽如此，埃里安担心通胀下降的过程可能并不像市场暗示的那么顺利和及时。这可能需要还其他方面的政策措施来配合，包括更好的安全网。

最近石油和一些食品价格的急剧上涨可能会严重削弱迄今为止来自商品部门的非常有效和强大的反通胀力。再加上基础效应成为逆风，未来几个月总体通胀同比涨幅很可能会出现反弹。

这并不是唯一可能出现的问题，尤其是在核心通胀的配合降温还远未得到保证的情况下。除了某些商品的投入价格上升之外，最近的数据表明，服务业的反通胀在最好的情况下最终也只能是温和的，单在最坏的情况下是毫无进展的。当劳动力市场依然吃紧、工人议价能力增强、实际工资进一步下降的情况下，就会出现最坏的情况。

埃里安表示，需要明确的是，这些风险并不会推动去年高通胀率的潜在回归，而是可能使通胀率陷入3%至4%的区间，持续高于美联储2%的通胀目标，并要求利率在更长时间内保持较高水平。

如果这种情况成为现实，美联储将在年底前面临一个特别微妙的政策选择：要么容忍高于目标的通胀，要么过于热衷追求当前的通胀目标，从而增加经济衰退和金融不稳定的风险。

在结构性演变的国内和全球经济中，货币政策的设计、实施和有效性存在重大不确定性，使得这一选择变得更加复杂。难怪经济学家们对中性利率的看法远未达成一致，从而使货币政策失去了重要的指引。有关目前对经济前景来说最重要的因素是政策利率的变化速度、总体水平还是持续时间的问题，也存在分歧。

美国国内和国际不断变化的供给形势也引发一场辩论，即当前和未来经济的理想通胀率是多少。可以理解的是，鉴于在过去两年多的时间里，通胀一直超出目标水平，而且超出幅度不止一点，美联储不希望进行这样的辩论。然而，越来越多的经济学家正在思考这个话题，并对此持不同意见。

有关实现抗通胀任务的复杂性还涉及一个问题，即经济学家们对于美联储数十年来最集中的加息举措的滞后效应也存在不同看法。一些人认为经济已经吸收了大部分影响，而另一些人则认为还有更多影响正在酝酿之中。他们也很难准确评估美联储削减资产负债表对经济和金融的影响。

此外，随着美国即将进入总统选举年时，美联储打击通胀的进程将不可避免地具有或被认为具有政治考量。而在美联储的信誉一再受损、缺乏适当的问责制、一些内部官员的交易活动受到质疑、集体思维和其他认知出现显著偏见之后，大多数人都渴望更好地确保美联储的政治独立性。

尽管美联储最初误判了通胀形势，而且加息行动起步缓慢，但美国经济及其许多机构固有的弹性和适应性，使得美联储对抗通胀的斗争比许多人预期的要好得多，其在降低物价上涨速度、避免经济衰退和避免严重的金融不稳定三方面都取得了重要成就。这使得美国经济在应对“最后一英里”的战斗中处于良好的基础上，相比之下，欧元区和英国的滞胀风险高得令人不安。

埃利安认为，达拉斯联储主席洛根上周很好地描述了未来的情况，她表示，“我还不相信我们已经消除了过度通胀……在当今复杂的经济环境下，要将通胀率恢复到2%，需要采取仔细校准的方法，而不是无休无止的泼冷水（加息）”。这种路径的设计将是复杂和不确定的，特别是因为一些基本参数现在仍是变量。