美联储官员似乎认为他们可以休息一下，等待已经实施的货币紧缩政策逐渐生效，从而减缓经济增长，并让通胀率回归2%的目标。但前纽约联储主席比尔·杜德利（Bill Dudley）警告，他们可能犯了一个严重的错误。

市场已经完全定价美联储在本周的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上按兵不动。官员们可以为维持利率不变提供各种理由：在恢复劳动力市场平衡和降低通货膨胀方面，他们取得了相当大的进展；货币政策已经达到了具有限制性的程度；过去加息的全部影响尚未显现；近期债券收益率的上升正在收紧金融市场状况，否定了短期进一步加息的必要性。

但杜德利发现，这些想法有四个潜在的致命缺陷。

首先，尽管劳动力市场更加平衡，但仍然过于紧张，在这种情况下，美联储将无法实现2%的通胀目标。非农就业岗位每月增加约27.5万个，远远超过劳动力的可持续增长水平。空缺职位与失业人口的比例仍保持在1.5，远高于美联储主席鲍威尔认为合适的1:1比例。薪资涨幅仍高于4%，除非生产率出人意料地快速增长，否则这与2%的整体通胀率并不一致。

其次，经济表现强劲表明货币政策的限制性不够。2023年第三季度国内生产总值（GDP）经通胀调整后的年化增长率为4.9%，远超20年平均水平2.1%。即使第四季度GDP增长在大幅放缓，也很难确定经济是否疲软到足以压低通胀。

第三，货币政策的运作不再像以前那样滞后。由于美联储官员的货币政策更加透明，金融状况的变化速度更快，短期利率的变化更加可预测。美联储今年夏天推出的自己的金融状况指数就可以作证。其回顾过去一年金融状况变化的版本显示，美联储紧缩政策对金融状况的收紧程度于2022年12月见顶，远早于联邦基金利率达到顶峰的时间。到9月底，紧缩政策对来年经济活动的增量拖累已经消散。

第四，认为更高的长期利率可以替代进一步的货币紧缩的观点是否正确，关键取决于长期利率上升的原因。鲍威尔和达拉斯联储主席洛根等官员似乎认为，投资者只是要求为持有较长期债券要求更高的收益率（即期限溢价增加）。这证明维持较低的短期利率是合理的。然而，还有一些更“鹰派”的解释。债券收益率上升可能反映出“中性利率”上升，这意味着实际利率需高于该水平才能使货币政策变得限制性，或者可能表明通胀预期上升。无论哪种情况，都需要提高短期利率才能对经济发挥抑制作用。

杜德利表示，很难知道哪种解释是正确的。然而，美国强劲的经济实力支持“中性利率”上升的观点。与气候转型相关的投资支出增加，以及长期财政赤字导致的储蓄减少，都指向同一观点。还有证据表明通胀预期正在上升：密歇根大学消费者调查显示，10月一年期通胀预期从9月的3.2%升至4.2%，长期通胀预期从2.8%升至3%。

当前，美联储官员正试图实现两个目标：将通胀率降至2%并避免经济衰退。这就孕育出了政策失误的风险。如果货币政策不够紧缩，无法相对较快地将通胀率一路降至2%，那么通胀预期可能会上升，从而降低经通胀调整后的利率，并使货币政策不再那么紧缩。在这种情况下，美联储将不得不采取更积极的行动来控制通胀，从而造成更大的经济损失。

20世纪80年代，时任美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）不得不让美国陷入严重衰退，以弥补其前任阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）在1970年代导致通胀失控的错误。鲍威尔对这段历史非常了解。尽管如此，他如今还是冒着重蹈覆辙的风险。