有“央行的央行”之称的国际清算银行（BIS）指出，持有超过1万亿美元流动资产的中央对手方（Central Counterparty, CCP）可能会加剧金融压力，形成可能压低资产价格的“保证金螺旋”（Margin Spiral ）。

保证金螺旋（Margin Spiral）是指由于保证金或抵押品价值折扣增加而引发的加速损失的过程，当保证金或抵押品折扣增加的时候，投资者必须抛售更多的资产来降低杠杆率（在损失螺旋中，杠杆率是保持不变的），在这样的环境下，信贷会趋于收紧，保证金的要求也会越来越高，从而加速了资产损失。换言之，保证金螺旋加速了损失螺旋的发生。

研究人员重点关注了中央对手方在压力时期提高其成员的初始保证金要求时所产生的影响。报告指出，这可能会导致现金和衍生品市场出现“抛售”，因为投资者抛售资产以筹集所需资金，进一步加剧波动性，并引发额外的追加保证金通知。

研究人员还对中央对手方持有的6000亿美元政府债券表示担忧。此类资产具有双重作用，既可以充当支持交易的抵押品，又可以充当衍生品交易背后的标的资产。在抵押品价值下降鼓励进一步抛售时，这种特性将产生“错向风险（Wrong Way Risk，WWR）”，即交易对手违约概率（PD）与风险暴露（Exposure at Default, EAD）呈现正相关的关系。 

研究人员伊纳基·阿尔达索罗（Iñaki Aldasoro）、费尔南多·阿瓦洛斯（Fernando Avalos）和黄文谦（Wenqian Huang）表示：“中央对手方目前管理着大量流动资产，这些资产可保护其免受交易对手风险，从而支持金融稳定。但与此同时，风险并没有消失，而是演变成系统性流动性风险，尤其是在保证金螺旋式上升的背景下。”

BIS估计，截至6月中旬，全球中央对手方的抵押品总额达1.3万亿美元，主要由政府债券和现金（包括央行存款和逆回购协议等项目）组成。该数额相当于全球系统重要性银行持有的所有优质流动资产的10%左右。

通过中央对手方结算交易是全球金融危机后市场监管的主要目标之一，旨在消除一家公司破产可能导致系统性冲击的风险，比如雷曼兄弟倒闭后的金融动荡。即便是现在，美国监管机构也在推动对冲基金开始对许多美国国债交易进行集中清算。

中央对手方要求其成员提供抵押品以防范交易对手风险，但满足此类要求可能会产生流动性风险，因为交易者在市场波动时纷纷涌向优质流动资产。

BIS的报告强调了对中央对手方在市场崩溃中所扮演角色的监管审查。英国央行金融政策委员会成员克罗兹纳（Randall Kroszner）表示，英国央行正要求中央对手方提供有关金融波动影响、它们在追加保证金方面的作用以及它们可能如何将收到的部分保证金进行再投资的信息。

BIS研究人员发现，中央对手方也不能免受“避险”行为的影响。在市场对新冠疫情的恐慌中，2020年第一季度美国中央对手方在美联储的存款翻了一番。报告指出，这既是对现金抢购的回应，也是贡献”。在俄乌冲突爆发之初，美国中央对手方在美联储的存款也出现了一次较为温和的飙升。

与此同时，BIS表示，在2010年至2011年的爱尔兰主权债务危机中，“错向风险”似乎发挥了作用。在一家中央对手方提高爱尔兰债券作为抵押品的折扣后，投资者开始清算爱尔兰债券头寸。这导致爱尔兰政府债券价格下跌，引发进一步的减记、进一步的平仓，最终导致价格螺旋式下跌。

BIS表示：“虽然中央对手方持有的政府债券规模仍然相对较小，但不应低估其自我强化螺旋式增长的潜力。”该行指出，在巴西、智利和瑞典，中央对手方持有最多的政府债券。“英国国债市场去年面临的压力清楚地提醒我们，源自相对较小市场领域的自我强化螺旋可能会威胁到更广泛金融体系的稳定。”

BIS还在另一份文件中警告称，流动性需求可能会迫使一些人寿保险公司确认尚未确认的损失，类似于3月份美国银行业动荡。