法国兴业银行似乎开始涉足黄金市场。该行的主张清晰而简单：推动金价上涨的驱动因素至少会持续到2024年美国总统大选结果出炉。

周末，法国兴业银行的跨资产团队发布了一份优质报告，该团队由该行的高级大宗商品策略师Florent Pele、全球资产配置主管Alain Bokobza以及大宗商品、企业甚至技术交易主管组成。

鉴于目前的情况，法国兴业银行表示“对黄金保持乐观”。这一预期的背景性前提是：通胀具有粘性、公共赤字问题和地缘政治风险犹存，以及央行/货币当局寻求外汇储备多元化。策略师们似乎认为，这些问题最早也要到今年年底才能得到解决。

在深入研究这份报告之前，让我们首先简单讨论一下上述每个驱动因素持续存在的可能性。

通胀具有粘性：在未来3到6个月内，通胀很可能会“脱离粘性”，因为目前抗通胀的最后阻力——住房和服务通胀——会略有回落。但这只是噪音。本轮通胀是3年多来长期变化在经济中酝酿的表现。除非这些变化“不再助长通胀”或至少停止发展，否则通胀将继续抬头。通胀是政策的结果。只要造成通胀的驱动因素仍然存在，通胀的任何回落都是暂时的。

公共赤字：除非出现违约或导致生活水平下降的严厉紧缩措施，否则公共赤字不会有任何变化。最终，这些赤字将由私营部门以高昂的代价来消化。能够防范这种可能性的少数几个领域之一将是硬资产，其中黄金是经风险调整后的低波动性价值存储的首选。

地缘政治风险：这是信任破裂的表现。最直接的原因是俄乌冲突，随后西方没收了俄罗斯的金融资产。先期原因是自2008年全球金融危机期间开始，人们对美国作为全球警察和银行家的政策信心逐渐减弱。结果就是美国的全球势力范围将不断缩小，并导致“美国治下的和平”（Pax Americana）正走向消亡。这不是一夜之间就能解决的问题。任何解决方案都很可能无法一蹴而就。

央行/货币当局寻求外汇储备多元化：这是一种委婉的说法，直接的说法是“每个人都在购买黄金来替代美国国债”，而这正是因为地缘政治风险、无法偿还的公共赤字以及所有这一切的根源——信任破裂。人们很容易认为，过去70年的中央银行制度是一场纸币实验。这项实验可能即将结束。

因此，金融博客零对冲在分析法国兴业银行整份报告后总结道，推动金价上涨的因素没有出现明显逆转的机会，除非出现以下迹象：

1、信任回归：地缘政治合作开始再次跨越意识形态界限。

2、财政紧缩回归：政府找到解决赤字问题的非通胀解决方案，比如通过紧缩、违约或一些尚未出现的工业技术突破。如果找到并使用了赤字解决方案，则必须非常小心，以确保全球经济在实施后不会过快衰退。如果衰退过快，世界大战爆发的可能性就会增加。

3、商定替代价值储存方式：需要商定一种合适的黄金替代品，作为美国国债的替代品，为经济体储存价值。目前世界各国领导人正在寻找的一个候选对象可能是中国的债券市场，但这个市场还远未准备好。即使准备好了，除非发生全球冲突，否则不会再有哪个国家值得信任。多极化将继续存在。而黄金是“多极”货币体系的重要“一极”。

在上述三件事取得进展之前，黄金将在结构上受到买盘的支撑。以下是一些报告中的一些要点摘录。

法国兴业银行的分析表明，当前的金价与其通常的驱动因素并不一致，这些因素包括美国10年期实际收益率、美元指数和市场风险偏好。事实上，在2月中旬至3月中旬金价飙升400美元之前，按照传统定价因素定义的理论金价已经远低于实际价格。

央行对黄金的需求再次成为推动金价上涨的主要因素，尤其是来自南半球非西方国家的需求。2023年，全球央行购买黄金量超过1000吨，是2010-21年平均水平的两倍。

对黄金价格（没有派息）进行估值很棘手，与标普500指数相比，金价处于数十年的低点。从技术分析来看，自2018年以来，金价一直处于长期上涨趋势，并有可能在年底前达到每盎司2750/2770美元的水平。

俄乌冲突爆发后，金价摆脱了传统的驱动因素。作为最后的避风港，黄金受益于可识别尾部风险数量激增的世界。尤其是地缘政治恐慌在美国大选前夕（2024年11月5日）仍没有缓解的话。这反过来应该会推动南半球央行的黄金需求。这一观点这是法国兴业银行在2022年第二季度就提到过，自那以后，金价上涨了30%。

金价与其他资产的传统相关性已发生重大变化，尤其是与标普500指数、美元指数和实际利率的关系。这凸显出理解这些动态以了解黄金价格行为的必要性。不过，即使传统驱动因素现在可能显示出与黄金的相关性减弱或脱节，但它们仍然很重要。如果实际利率下降且股市崩盘，黄金价格仍将上涨，但由于新影响因素的出现，上涨幅度将难以确定。