高盛团队撰文指出，黄金市场出现了一个引人注目的现象：在俄乌冲突之前的几年里，黄金价格与黄金ETF持有量的相关性确实非常密切，但自那以后，金价已经完全失去了与ETF持有量的相关性，而是与另一个数据系列密切相关：管理资金（即对冲基金）期货净值。

对冲基金——也许是由于它们有能力收集和交易“非公开” 的央行信息，已成为央行购买行为的晴雨表和实时指标。因此，如下图所示，现货黄金价格目前与净黄金管理期货（CFCDUMMN）直接相关。

随着ETF资金流现在也转为正值，再加上央行的持续买入、创纪录的印度黄金进口、美国对实物黄金前所未有的需求，难怪黄金日复一日地创下历史新高。但这仅仅是个开始，黄金将飙升的另一个原因是美联储最近的“重新校准”，即鲍威尔以大幅降息启动宽松周期，而黄金显然认为这是不必要的，因此黄金飙升。荷兰合作银行（Rabobank）的本杰明-皮克顿（Benjamin Picton）如是说：

上周五，金价创下历史新高，收盘价远高于2600美元/盎司关口。在这一点上，黄金的涨势似乎势不可挡，重上历史高点的情况也变得屡见不鲜。鉴于美联储在经济增长保持强劲、通胀高于目标、联邦赤字处于令人瞠目的水平的情况下，仍以超大规模的降息来启动宽松周期，这或许并不令人意外。

自上周美联储降息以来，黄金一直是表现第二好的资产，仅次于比特币。

抛开基本面因素不谈，高盛说一个更为直接的看涨黄金的理由已经出现：在过去的两年里，即使黄金价格上涨，黄金ETF的持有量也在下降，但现在不会了。

自8月中旬以来，黄金ETF已经增加了33亿美元。换句话说，不仅仅是央行和对冲基金在疯狂买入黄金：俄乌冲突前十年黄金上涨的最大推动力——黄金ETF也即将加入战局！

正如高盛ETF部门在其每周简要报告中所写的那样：“通过GLD、GLDM和IAU等ETF，以及黄金矿业公司通过GDX对现货黄金敞口的需求一直在增加，”因此，高盛的交易部门在整个黄金市场中扮演了更好的买家角色，这与更广泛的市场情绪一致——GLD和IAU近一个月来都没有出现资金外流。

与此同时，白银也在蠢蠢欲动。高盛交易员Robert Quinn表示，在黄金ETF终于开始上涨的同时，白银的管理资金多头（过去两年一直是金价的主要推动力） 也正在飙升。

正如Quinn所观察到的，在9月份美联储会议之前，“白银期货的投机头寸激增，管理资金占主导地位。随着生产商重申更严格的实物平衡，较低的美国实际利率和美元成为了增量催化剂。在美联储降息50个基点后，银价继续走高，但流量指标则较为复杂。”

根据COT报告，从9月10日至17日，随着白银价格上涨8%，综合管理资金、其他资金和非报告类的净多头增加了26亿美元。这是过去5年来的第二大增幅。新的多头是唯一的推动力。其中，管理资金占主导地位，购买了23亿美元。自2019年底以来，管理基金白银购买量超过20亿美元的情况只有3次。

然而，资金流动情况则喜忧参半。高盛期货策略师的CTA模型显示出多头增势。尽管如此，白银ETF持有者仍在强势中抛售，这与他们一直以来对黄金所做的类似，直到最近几个月他们最终投降。白银ETF现在这种情况也不会持久。此外，3个月的隐含波动率降低，而正常化的25 delta看跌-看涨倾斜度增加。看涨期权持有者有可能获利了结。

当然，就像黄金一样，卖家和空头可以抛售的实物数量有限，白银终将暴涨。由于白银的凸性比黄金高得多，未来一年白银的表现明显优于黄金也就不足为奇了。

鉴于上述情况，高盛大宗商品团队强调黄金ETF买盘的激增才刚刚开始， 并重申其“建议做多黄金交易，并在2025年初将金价目标定在2700美元/盎司”，理由有三：

高盛认为，自2022年年中以来，由于担心美国金融制裁和美国主权债务，各国央行的黄金购买量增加了两倍，这是结构性的，无论报告与否，都将继续下去。

美联储降息有望使西方资本重回黄金ETF，而在过去两年黄金大幅反弹的过程中，黄金ETF在很大程度上是缺席的。由于ETF的持有量只会随着美联储的降息而逐步增加，因此这种上行趋势尚未被完全定价。

黄金为投资组合提供了巨大的对冲价值，以抵御地缘政治冲击，包括关税、美联储附带风险、债务担忧和衰退风险。高盛的分析表明，如果假设金融制裁上升，相当于2021年以来的上升幅度，那么金价将有15%的额外上涨空间；如果美国CDS利差在债务担忧加剧的情况下扩大1个标准差（13个基点），那么金价也会有类似的上涨空间。

加上上述技术和流动问题，高盛认为，黄金的走势才刚刚开始。