以下内容来自世界领先的独立投资研究机构BCA Research的首席策略师Dhaval Joshi

随着美国股市不断创下新高，投资者自然想知道牛市的最大风险可能来自哪里。不幸的是，大多数人都找错了地方。

牛市面临的最大风险不是美国经济衰退，不是美国持续的通货膨胀，不是中国的刺激政策，也不是欧洲经济停滞不前。牛市的最大风险来自日本！

日本实际利率严重为负，这是前所未有的，也是不可持续的

市场面临的最大风险发生在两种情况同时出现的时候：首先，当出现不可持续的经济或金融极端情况时；第二，投资者没有注意到这种不可持续的极端情况，或者视而不见。

说到投资者轻率忽视的不可持续的极端情况，我们只需看看日本。

目前，日本的实际政策利率为-2.3%。日本与美国的实际政策利率差甚至达到了极端的-5.4%。

自2022年以来，日本与美国的实际政策利率差发生了惊人的变化，变化幅度达到-12%。两个主要经济体之间的实际政策利率差在如此短的时间内变化如此之大，这是前所未有的极端情况。

最令人担忧的是，几乎没有人注意到，日本相对于美国的实际负利率助长了美国科技股估值的急剧膨胀。

让我们来收集证据。

日本深度负实际利率助长了人工智能泡沫

在2017-2022年期间，美国科技股的估值与长期债券的价格走势完全一致，这正是经济理论所认为的。长期科技股的估值必须与长期债券的估值保持一致。

在此期间，科技股估值与日元呈正相关。当科技股估值在2017年和2019-21年反弹时，日元也随之反弹。而当科技估值在2022年上半年出现恶性修正时，日元也出现了抛售。

但在2022年下半年，科技股估值与长期债券价格急剧脱钩，并与日元几乎完全负相关。

科技股估值与日元之间关系的这种翻转，恰恰发生在日本实际利率（无论是绝对值还是相对于美国实际利率）出现严重负值的时候。

2022年后，科技股估值与日本的严重负实际利率（进而与日元汇率）完美相关，这提供了强有力的证据，表明以严重负实际利率借入日元助长了美国科技股估值的最新膨胀。

在2022年后的几个月里，2023年3月发布的ChatGPT-4使科技估值的膨胀急速升温。有些人可能会说，这才是科技估值飙升的根本原因，而不是实际利率为负的日元融资。毕竟，人工智能芯片设计公司英伟达的销售和利润都在蓬勃发展。

然而，英伟达只是在人工智能淘金热中提供了“镐和铲”。即使有了这些昂贵的镐头和铲子，也没有一家公司的销售额或利润报告显示找到了任何“人工智能金矿”。而且，目前还不清楚何时或是否会有公司发现“人工智能金矿”。

尽管如此，ChatGPT-4的发布以及随之而来的关于生成式人工智能的炒作和希望还是非常重要的——因为它为流入美国科技行业的资金提供了叙事依据，这些资金来自日本相较于美国的实际利率为严重负值的借款。

今年7月底和8月初出现了更多证据。当日本的实际负利率大幅回升时，引发了科技股估值的恶性调整。与美国相比，日本负实际利率的回升有两个原因。

首先，市场开始预期日本央行将退出零利率政策（ZIRP），而日本央行在7月31日的“鹰派”加息也证实了这一点（鉴于随之而来的市场动荡，日本央行随后收回了鹰派言论）。

其次，在8月2日发布疲软的美国非农就业报告后，市场开始预期美联储会积极降息。

日本央行的加息预期与美联储的积极降息预期相结合，导致日本相较于美国的负实际利率大幅反弹，尤其是在利率曲线的短端。

结果，不仅是日本市场，就连美国科技股也惨遭重创。

10月4日公布的美国非农就业报告表现强劲，进一步证明了这一点。随着美国降息预期的减弱，美国债券价格下跌。但矛盾的是，美国科技股的估值却重新膨胀。

原因在于，与8月2日美国疲弱非农就业报告之后的情况相反，日本相对于美国的负实际利率再次加深，这重新刺激了以日元借贷为资金来源的资金流入美国科技行业。

如果孤立地看，上述每一项证据都可能是间接的，但如果综合起来看，就会变得非常严重。日本相对于美国的实际负利率，助长了美国科技股估值的急剧膨胀。国际清算银行最近的一份文件完全支持我的论点，并得出结论：“潜在的脆弱性依然存在”。

不可持续的极端现象不可持续

综上所述，可以得出三个投资结论。

首先，如果相对于美国的日元严重负利率是不可持续的，那么日元疲软也是不可持续的。这意味着日元还有很大的上涨空间。

其次，鉴于日元与美国科技股估值之间近乎完全的负相关关系，日元多头头寸为美国科技股的疲软提供了绝佳的对冲工具。在这里，因果关系可能是双向的。日本相对于美国的实际利率若走高，日元随之走强，这将降低美国科技股的估值，今年7月和8月的情况就是如此。或者，围绕人工智能的炒作和希望破灭，投资者将解除日元对美国科技的杠杆投资，从而导致日元走强。

第三，相对于高歌猛进的美国科技股（纳斯达克指数）而言，超配被打压的美国小盘股（罗素2000指数）。

重复一遍，牛市的最大风险不是美国经济衰退。最大的风险是日本相对于美国的深度负实际利率的终结，当前的负实际利率造成了美国科技股估值在2022年后的急剧膨胀。