本文由剑桥大学皇后学院院长、安联顾问埃里安（Mohamed El-Erian）撰写。

市场和经济学家普遍认为，美联储将在本周的政策会议上降息。同时，人们也预计这将伴随着前瞻指引，暗示2025年的降息次数将少于此前预期、终端利率更高以及明年1月份的暂停行动。除此之外，许多东西在很大程度上将取决于美联储对于通胀率的看法如何演变，因为通胀率一直顽固地高于其2%的目标。

市场预期本周联邦基金利率下调0.25个百分点的可能性超过90%。尽管官员们之间的预测存在分歧，但预计他们仍会在“点阵图”中勾勒出更高的利率路径，并且终端利率将更接近市场的预期。

最后，虽然美联储主席鲍威尔不会完全放弃明年1月份的所有政策选择，但预计他会在新闻发布会上发出信号，表明当联邦公开市场委员会（FOMC）下个月开会时，美联储将保持现状不变。

明年1月份之后的情况成为了一个有趣的辩论主题。许多人预期，“跳过”一次降息后，将会恢复宽松政策，以每季度一次的速度继续降息贯穿整个2025年。有些人则更倾向于将其视为“暂停”降息，对之后的降息持有更大的不确定性。至少目前来看，非常少有人认为本周的降息可能是当前降息周期的终点。

关于通胀、经济状况以及即将上任的政府政策意图的不同评估解释了这些意见的多样性。此外，2024年美联储宽松路径与一年前市场共识之间最终出现了大约75个基点的分歧，这也起到了一定作用。

上周的通胀数据显示，回到美联储2%目标的进程现在变得更加犹豫不决，这是少数人一段时间以来所指出的现象。上周发布的报告显示，剔除波动较大的食品和能源成本后的消费者价格（CPI）连续第四个月环比上涨0.3%。次日公布的生产者价格指数报告比预期更为火热。这两份报告的组成部分表明，核心个人消费支出指数（PCE）不能够迅速达到2%。

值得注意的是，这些数据与一系列有关经济活动的报告带来的正面惊喜相吻合。尽管很少有人急于自信地估计当选总统特朗普政策的具体影响，但大多数人都相信，关税提高、移民限制、遣返措施和财政压力的某种组合可能在重大去监管化和自由化产生供给侧效益之前带来通胀效应。毕竟，我们也有迹象表明流动性条件相当宽松。

在这种情况下，美联储很快将被迫面对一个重要的政策选择，这对美国经济例外主义的持续性和股市健康有着影响。

美联储是否应该隐含和明确地重申其2%的通胀目标，并加倍努力使经济达到这一目标？鲍威尔上个月表示，“我们不会猜测、不会推测，也不会假设”新政府的政策。坚持当前目标仍将涉及美联储在本周四凌晨实施相对“鹰派”的降息。在闭门会议中，未来的降息思路将从“我们可以继续降息，因为通胀达到我们的目标只是时间问题”，转变为“我们需要维持政策紧缩的时间比预期要长得多”。实际上，在这种情况下，包括加息在内的180度政策大转弯并非完全不可能。

否则，它是否应该隐含地承认，由于国内外正在进行的各种结构性变化，经济的均衡通胀率已经上升？如果美国经济可以在通货膨胀率接近3%的情况下运行，而不会对预期产生负面影响（也不会损害经济增长前景），那么美联储越是试图迫使经济严格达到2%的通胀水平，对美国经济例外主义、股市和金融稳定的威胁就越大。

需要澄清的是，第二种情况并不是指美联储会公开放弃其通胀目标而转向2.5%-3%的新区间。鉴于过去三年它未能达成目标，这种情况不会发生。相反，在公开声明中，美联储只会不断推迟实现当前目标的时间。而在闭门会议中，则会暂时按照实际上更高的目标来执行政策。这一状态将持续多久部分取决于政府在生产力提升、供给侧政策上的进展、企业的定价策略以及全球经济的发展。

为了应对我认为可能是不可避免的决策点，美联储必须改变其制定政策的方式。它需要从目前过度依赖历史数据转向更多地采用战略性、前瞻性的方法。其选择的结果将对经济增长以及市场估值和波动性——不仅在美国，而且在全球范围内——产生重大影响。