股市投资者对自上世纪80年代初以来债券市场只发生过两次的事情感到不安：10年期美国国债收益率的上涨幅度与美联储同期的降息幅度差不多。

这一受到广泛关注的基准利率影响着从公司债券、抵押贷款和汽车贷款等各种贷款的借贷成本——已从去年9月中旬的3.6%飙升至约4.8%。美联储自那以来总共降息整整100个基点。换句话说，10年期美国国债收益率的涨幅略高于美联储在去年9月至12月期间三次降息的总和。

通常，美国政府债务的长期利率在美联储开始降息前后的200天内会下降，通过放松借贷条件来帮助缓解金融状况——自1989年以来的大多数美联储宽松周期都是如此。根据总部位于纽约的阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）首席经济学家托斯滕·斯洛克（Torsten Slok）汇编的数据，在少数没有出现这种情况的时候，10年期国债收益率跃升不到一个百分点，也就是说比现在低。

“市场正在告诉我们一些事情，对投资者来说，了解美联储降息时为何长期利率上升是非常重要的，”斯洛克上周表示。他认为，人们应该问的一些问题是，债券市场出现的非常不同寻常的波动是否与对美国财政状况的担忧、海外对美国政府债务的需求减少有关，或者美联储2024年的降息是否是不合理的。

去年12月美国经济出人意料地强劲地创造了25.6万个就业岗位，以及密歇根大学的一项调查显示消费者对未来价格上涨的预期不断提高，将通胀上升的风险推回了市场参与者的视线。美股遭遇大幅抛售，道指下跌了近700点。与此同时，债券市场的抛售将10年期和30年期美国国债收益率推升至14个月收盘高点。

在过去的一周里，对未来通胀的市场预期（即5年期、10年期和30年期盈亏平衡通胀率）进一步高于美联储2%的目标，达到去年4月或5月以来的最高水平。另外，美联储最近一次会议纪要显示，几乎所有政策制定者都认为通胀的上行风险增加。

对于总部位于芝加哥的Zacks Investment Management的投资组合经理Brian Mulberry和前对冲基金投资组合经理Guy Haselmann来说，债券市场的不寻常波动表明存在通胀可能再次抬头的风险。此外，他们表示，即将上任的总统特朗普实施关税和大规模驱逐非法移民出境政策的任何决定都可能对实际通胀和短期通胀预期带来更大的上行压力。

目前，“无论如何，通胀显然正在恢复、反弹、呈上升趋势，”Mulberry说。他引用了去年10月至12月CPI和核心PCE（美联储首选的通胀指标）的三个月年化通胀率作为证据，并指出两者都接近或超过3%。Mulberry的公司管理着大约204亿美元的资产。

“债券市场的情况反映出，现在宣布通胀结束还为时过早。还有很多工作要做，我们目前可能正处于美联储宽松周期的尾声，”他说。这意味着“在可预见的未来，利率可能大约为4%。如果美联储不得不加息，那将是最坏的情况，因为股市根本没有对此进行定价，这将是承认政策失误。”

在过去的几个月里，投资者一直在积极抛售10年期、20年期和30年期美国国债，导致这三种债券的收益率都朝着5%迈进。上一次10年期美国国债收益率短暂突破5%是在2023年10月。对于目前不持有相关国债的投资者来说，这些债券在未来几天或几周内再次突破5%被视为一个可能的买入机会。

高利率的环境意味着投资者需要为股票的波动期做好准备。意料之外的更高的资本成本往往会削弱成长型板块和非必需消费品公司以及中小型公司的估值。银行也可能因无法按预期参与尽可能多的首次公开募股或并购而受到影响。与此同时，由于对基本服务的需求相对稳定，公用事业往往更容易受到股市抛售的影响。

上一次10年期美国国债收益率上涨的幅度与同期美联储降息幅度差不多是在1981年。

在1980年底和1981年初，由时任主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）领导的美联储收紧了货币供应量，使其主要利率目标攀升至接近20%的历史高位。自1980年开始的政策周期中，官员们一直在上下调利率，而不是逐渐朝一个方向调整，以对抗猖獗的通胀并阻止他们自己的政策导致的经济衰退。

根据华盛顿的美联储理事会的纪录，从1981年1月中旬到10月中旬，政策制定者将利率区间从19%至20%降低了4.5个百分点，至14.5%至15.5%，但过程中有起有落。

在那几个月里发生了一些非常不寻常的事情：美国国债收益率从1981年9月的12%左右跃升至略高于15.8%的历史高位——攀升了近4个百分点。次年，即1982年，利率方向又出现了一轮上下波动。

多伦多丰业银行（Scotiabank）前策略师、现为顾问的Haselmann表示，美国国债收益率的走向通常会受到一系列因素的影响。但是，当10年期美国国债收益率的上升幅度与美联储的降息幅度一样大时，“一切都与通胀预期有关。对现在发生的事情的唯一解释是，市场的通胀预期正在上升”，这使美联储“陷入泥潭”。

他说：“有些人可能会把收益率上升归咎于庞大的财政赤字和国债供应，但在美联储第一次降息前，10年期国债收益率为3.6%时，这些都是已知的变量——所以这有一些影响，但不是收益率上升100个基点以上的催化剂。”

“通胀尚未得到控制，人们仍然预期美联储无法在不久的将来实现其2%的通胀目标，”Haselmann表示。当美联储积极降息时，并且通胀预期上升时，“这直接体现在美国国债收益率曲线的长端。

他补充说：“我认为今年将发生的事情是，美联储将在任何一个政策方向上都非常有耐心。换句话说，如果美联储在2025年根本不降息，我也不会感到惊讶。而且我应该补充一点，即使通胀从现在开始上升，我也不一定认为美联储可能会加息，因为更高的通胀和利率都会成为经济阻力。市场具有内置的自我纠正机制。股市已经为良好的经济情景进行了充分定价，也将开始修正至更合理的估值。”

他认为10年期美国国债收益率有可能在今年上半年测试5%，而30年期美国国债收益率可能会超过6%，这可能会吸引“大量买家”。投资者将需要让他们的投资组合“更安全一点，不那么激进，以抵御许多不同的风暴，包括波动性增加”。

关于现在债券市场发生的事情，已经出现了一连串其他解释。DataTrek Research的联合创始人Nicholas Colas表示，他认为10年期美国国债收益率“反常”地出现美联储同期降息幅度一样大的涨幅，归根结底是因为美国经济增长状况仍然不错。与此同时，诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）提出了一种可能性，即市场正在考虑“疯狂”溢价，以消化特朗普关于经济政策的“疯狂言论”。