英国百年资产管理巨头施罗德集团的首席投资官Johanna Kyrklund表示，在2024年中，即使在美国股市估值持续膨胀的情况下，名义GDP增长和利率下调仍然对美股市场有利。

进入2025年，Kyrklund仍保持这种立场，因为他预计企业盈利将维持稳定，并且目前通胀仍在朝着正确的方向移动。但有两个风险令他感到担忧。

首先，较高的债券收益率是否会危及股票？自2020年以来，投资者一直在讨论市场制度的变化。2010年代的特点是紧缩的财政政策和零利率。这可以被称之为“强化版亚当·斯密”，其理论是个体和企业在追求自身利益时会为经济创造正面结果。这是在全球范围内运作的那只“看不见的手”。

然而，这导致了过度的收入不平等，以及西方普通民众认为自己未能从体系中获得足够的收益的感觉。这反过来又促使政治上支持民粹主义政策，并形成新的共识，即更加宽松的财政政策、保护主义和更高的利率。

更宽松的财政政策意味着更高的借贷水平。目前，英国正受到密切关注，自2024年10月的“迷你”预算案以来，英国国债收益率显著上升。这种波动性突显出一个现象，即与10年前相比，财政政策对市场的推动作用要重要得多。尽管今天英国可能感到了压力，但这并非一国问题。

在许多地区，人口老龄化加上需要在其他领域支出（包括国防支出）的需求将导致更高的债务水平。这些将成为市场回报的最终速度限制因素。这是因为民粹主义政策的最终制约因素将是债券持有人接受这些政策影响的意愿。政府支出已经帮助支撑了经济，但这可能会为未来的股票市场埋下问题，因为金融体系中的过度行为通常会在经济低迷时期得到解决。

只要债券收益率不升得太高，股票估值就能维持下去。随着10年期美债收益率现在约为4.8%，美股市场开始进入一个相对危险的区域。较高的债券收益率不仅会吸引资金远离股市，还会增加企业的借贷成本。

Kyrklund表示，有意思的是，在连续几年预测美国经济衰退之后，大多数市场评论员都在预测2025年美国经济将有一个积极的结果。从反向投资的角度来看，这可能意味着短期内美债收益率升势会有一些缓解，特别是因为2025年的美国降息几乎已被市场定价。但Kyrklund表示，“我们仍需关注高债券收益率带来的风险。”

第二个挑战是标普500指数的集中度水平。近年来，施罗德的观点是，与1990年代末的互联网泡沫时期进行对比，当前周期内由大型科技股实现的强劲盈利增长使得它与1999/2000年的投机泡沫非常不同。那时，估值无法被证明是合理的。而这一次，许多大型美国科技公司实现了支持其估值的盈利。然而，鉴于这些科技公司股票在主要指数中的主导地位，如果其中一家公司出现问题，这将对整体市场回报构成风险。

实际上，标普500指数的集中程度远超1990年代末。从投资组合的角度来看，如此高度集中在少数几只股票上并不明智。更重要的是，“七巨头”的背后动力各不相同。将它们视为一个整体的做法低估了个别公司之间不同的商业驱动因素。鉴于市场的集中性，现在不是随意下注的时候。

其他国家的市场也和美国面临一样的风险。欧洲和日本的市场集中度同样很高。依赖以往赢家来获得投资回报的投资者已经开始失去机会。当主要股指集中度过高，并且政治共识的转变正在改变资产类别之间的相关性时，投资者将需要更加努力地建立有弹性的投资组合。