为什么一家电信公司能像“科技七巨头”（Magnificent Seven）之一那样交易？T-Mobile US(TMUS.O)美国公司的股价在过去一年上涨了54%，过去十年更是飙升694%。这一表现击败了亚马逊(AMZN.O)在一年内的涨幅，超过了Meta Platforms(META.O)）在十年内的增幅，并且无论从哪个时间维度来看，都超过了Alphabet(GOOGL.O)和苹果(AAPL.O)。

一种常见的解释并不成立：即2020年T-Mobile与Sprint的合并让行业变成了一个懒惰又暴利的三巨头（Triopoly）。但事实是，一些反垄断监管的“失误”可能助推了T-Mobile的崛起。此外，近年来电信行业正在蚕食有线电视的市场份额，使得T-Mobile的股价达到今年预测盈利的23倍，甚至可能真的值得这个估值。而对于投资者而言，其母公司德国电信（Deutsche Telekom）提供了一个更便宜的投资入口。

十年前，美国全国范围内的移动通信市场由Verizon(VZ.N)和AT&T(T.N)掌控了72%的市场份额，而T-Mobile和Sprint平分了剩下的份额。T-Mobile当时市场份额增长的原因有两个：

• 它给用户提供了更具吸引力的价格，但代价是自由现金流极低——当时每年不足10亿美元，而AT&T和Verizon分别高达150亿美元和210亿美元。
• Sprint表现糟糕，不断流失市场份额，使T-Mobile成为最大受益者。

但由于T-Mobile增长过快，导致无线频谱资源短缺，而Sprint却有大量未能利用的频谱资源。因此，2018年T-Mobile宣布以265亿美元收购Sprint。美国反垄断监管机构最初反对这一交易，但最终在2019年放行，并附加了一个主要条件：T-Mobile必须将其预付费手机业务Boost Mobile和部分频谱出售给Dish，以创造一个新的第四大竞争对手。

如今回头看，这场交易显然是T-Mobile占了便宜。Boost Mobile现在由EchoStar运营，几乎毫无竞争力，美国电信市场已然成为三巨头（Triopoly）。但根据《Regulation Magazine》2023年的一篇论文，这并不是一个“舒适的三巨头”，反而竞争激烈。

这笔交易极大地改善了消费者福利。来自克莱姆森大学（Clemson University）和技术政策研究所（Technology Policy Institute）的研究表明，T-Mobile在5G部署方面遥遥领先，使得服务更快、更稳定。如果考虑这一服务提升因素，无线通信的实际价格在合并后三年内下降了15.3%，而在合并前三年仅下降9.8%。

如果合并真的削弱了市场竞争，那么所有公司都应该受益。然而，自2020年4月合并完成以来，T-Mobile股价上涨191%，相比之下，AT&T仅上涨15%，Verizon股价甚至下跌了25%。

T-Mobile依然强势增长。在2024年1月29日公布的财报中，公司报告称后付费用户新增数创历史新高，用户流失率创历史新低。但与以往不同的是，它不再以牺牲利润换市场份额——目前自由现金流已达到170亿美元/年，几乎与Verizon和AT&T持平。

T-Mobile的成功部分归因于监管机构的失误——政府本想促成第四大竞争对手，但却意外地让Verizon和AT&T无法竞标Sprint的频谱。研究表明，T-Mobile在这次交易中的成本仅为65美分/MHz-POP（衡量无线频谱成本的指标），而其他竞争对手在拍卖市场上则不得不支付1.10美元/MHz-POP。

此外，T-Mobile正在加速拓展农村市场和30%市场渗透率仍然较低的前100大城市。它在企业业务领域仍然落后，但增长迅猛。此外，家庭宽带服务是另一个重要的增长机会。

有线电视运营商因电视订阅量下降，开始大幅提高高速互联网费用，以弥补收入损失。而T-Mobile等电信公司5G网络建设已完成，资金充裕，正迅速抢占市场。

T-Mobile主要通过两种方式进军家庭宽带市场：

• 固定无线接入（Fixed Wireless Access, FWA）——使用蜂窝信号作为家庭宽带，能够利用T-Mobile未充分利用的频谱来盈利。
• 光纤服务（Fiberoptic Service）——长期来看更赚钱，T-Mobile认为该业务的内部回报率超过20%。

目前，T-Mobile正在通过与区域运营商建立合资企业来迅速扩大光纤覆盖。摩根大通（J.P. Morgan）预测，到2030年，T-Mobile的市场份额将从4%增长至10%，未来五年盈利将持续保持两位数增长。这意味着，虽然T-Mobile的估值看似偏高，但可能物有所值。然而，投资者可以选择更便宜的替代方案——T-Mobile母公司德国电信（Deutsche Telekom）。

过去五年，德国电信的股价上涨120%，其每股收益（EPS）增长速度同样惊人，因此估值仍然偏低，目前市盈率不到16倍。

令人惊讶的是，摩根大通统计的欧洲大型公司中，只有10家预计未来能实现两位数盈利增长，而德国电信是其中之一，尽管其增长几乎全部来自美国市场。其余9家公司的平均市盈率为23倍，与T-Mobile相当。因此，摩根大通预计德国电信的股价未来仍有30%的上涨空间，同时还提供2%的股息收益。

在资本市场上，有些东西听起来比实际情况更吓人。例如，许多人听到“担保贷款债务（CLO）” 就望而却步，但事实上AAA级和AA级CLO从未出现过违约损失，如今甚至有专门的ETF，如Janus Henderson AAA CLO。

去年4月，美银（BofA）认为CLO比昂贵的私募信贷更具投资价值。从过去一年的表现来看，投资该ETF的投资者年化收益率超过7%。但由于大量资金涌入高收益领域，该ETF的资产管理规模在去年激增三倍，突破200亿美元。

但真正应该买的是什么？答案可能是Janus Henderson Group的股票。自去年4月以来，该公司股价连本带息回报率高达49%，远超预期。