上周，标普500指数进入回调区间，但此轮抛售的显著特点是相对平静。如今，投资者在仔细研究市场情绪指标和关键价格水平，以寻找市场下一步走向的线索时，他们还需要关注一个更难以捉摸的方面：市场流动性。

从1987年的股灾到新冠疫情期间的股市危机，它们都有一个共同的主题：流动性枯竭加剧了市场波动。如今，随着衍生品的迅速发展，人们开始关注期权头寸是如何影响标的现货市场的，尤其是考虑到衍生品危机爆发的情景往往令人记忆犹新。

市场波动性并未急剧飙升——芝加哥期权交易所波动率指数（VIX指数）在股票持续下跌的情况下，稳步攀升至近30，随后又有所回落。虽然其盘中波动吸引了日内交易员，但标普500指数的看跌期权偏度趋于平缓，VIX指数的看涨期权与看跌期权比率下降。这些迹象表明，部分股票的下跌是由于投资者通过卖出股票和相关期权套期保值来套现。

虽然交易商为了调整因卖出期权空头头寸带来的负Gamma而进行的套期保值操作，有时可能会增加市场波动的动力，但目前并没有大量评论认为期权交易对市场产生了巨大影响。根据芝加哥联储和芝加哥商业交易所集团（CME Group Inc.）的一项衡量市场深度的指标，这在很大程度上归因于市场流动性，而市场流动性在总体上一直保持稳定。

法国巴黎银行的股票衍生品策略师贝内迪克特·洛（Benedicte Lowe）和欧洲股票衍生品策略主管乔治斯·德巴斯（Georges Debbas）表示：“对于标的现货市场而言，流动性显然是吸收由期权希腊字母（option Greeks）所产生的资金流动的关键。主要风险在于，当交易商的负Gamma头寸大幅增加且流动性枯竭时，你就会看到现货价格大幅超调。”

注：期权的希腊字母是用来衡量期权价格对不同因素敏感性的指标，主要包括Delta、Gamma、Theta、Vega和Rho。

标普500指数的下跌主要发生在流动性较高的常规交易时段。而且，该指数的波动并非源于某个令人震惊的数据或公告，而是源于一系列持续不断的关税声明和贸易威胁言论，其中很多内容在数小时内又被撤回。

投资者理所应当关注交易商对标普500指数衍生品的持仓，但在正常市场条件下，与该指数挂钩的近月期货合约交易量达到5000亿美元，而且现货和交易型开放式指数基金（ETF）规模庞大，可以吸收对冲套期保值资金流。标普500指数每日的非Delta调整名义期权交易量超过2万亿美元。

Rational Equity Armor基金和Catalyst Hedged Equity基金的投资组合经理乔·蒂盖（Joe Tigay）表示：“市场并非完全由交易商的持仓情况决定——这些动态因素只是更大谜团中的一部分。在某些日子里，它们几乎难以察觉；而在另一些日子里，它们可能会使一次标准的回调演变成全面的暴跌。”

美股近期的大幅波动 —— 无论是DeepSeek相关消息还是美元兑日元的剧烈波动引发的——都是在流动性较低的时候开始的。在避险情绪浓厚的情况下，当做市商撤回买单和卖单时，较小的订单对市场的影响可能会急剧增加，这至少会导致日内价格扭曲。

期权交易对股市的最大影响可能体现在个股而非大盘指数上，因为在个股交易中，总体交易量较小，当交易商平仓时，单边的期权交易可能会推动股价波动。2021年游戏驿站（GameStop）的事件或许是最引人注目的案例之一，当时期权持仓情况似乎引发了对标的股票的空头挤压。

北欧地区的做市商有时会发现自己陷入了大规模、缺乏流动性的客户交易中，据报道，在这种情况下，期权交易流有时会推动标的股票价格波动。

在衍生品日程表上，最受关注的事件之一是季度期权到期日，也就是所谓的“三巫日”。尽管在这些日子里，会有名义价值达到上万亿美元期权合约到期，但除了在定价时段（比如欧洲斯托克50指数10分钟的交易所交割结算价格窗口期）出现短暂的波动外，很少会产生巨大影响。

尽管独立数据提供商、主要经纪商和银行策略师们常常会就交易商可能的持仓情况达成共识，但仍然会出现意见分歧。

这并不是说期权交易不可能影响大盘——出现“尾巴摇狗”（The tail wags the dog，即次要因素影响主要因素）的情况。2月份，零日到期合约的交易量占标普500指数期权交易量的比例达到了创纪录的56%，3月份的某些日子甚至更高。这一规模已经大到足以让买方投资者在其他市场信号的背景下加以关注。

M&G投资公司多资产集团的高级基金经理斯特凡诺·阿马托（Stefano Amato）表示：“如今，这种期权交易活动的规模已经大到足以实质性地影响标普500指数或纳斯达克指数等主要股票指数的走势。我们将这些动态因素视为一种情绪指标，再加上流入被动型产品的资金增加，可能会导致市场出现短期过度反应。”