本文作者系洛克菲勒国际集团主席Ruchir Sharma

曾将特朗普入主白宫吹捧为“美国例外主义”巅峰的同一批人，如今正将美股与美元的颓势视作美国霸权衰落的征兆。他们将这轮急转弯再度归咎于特朗普——在这些人眼中，若非华盛顿的每日闹剧，美国资本市场本应继续睥睨全球。

但美国例外主义的泡沫，早在特朗普谋求第二个任期前就已持续膨胀。这种在全球市场酝酿多年的狂热，在其胜选时已显露经典见顶信号：当时无数人坚信新总统的政策将引燃更猛烈的资本回流潮。然而这种非理性繁荣注定会被第一根尖刺戳破。即便没有特朗普时代的混乱开局，其他黑天鹅事件同样会迫使投资者重新审视其对美国资产的超配热情。

即便经历上月回调，美元实际汇率仍维持在1970年代初期布雷顿森林体系瓦解后的历史高位区间。与此同时，标普500指数较2月峰值仅回落不足10%，仍较其150年长期上升趋势线高出25%。纵使今年欧洲与中国股市涨势如虹，美股估值仍较国际市场溢价50%——逼近有记录以来的最大差距。更值得玩味的是，美国占MSCI全球指数权重仍超60%，但其全球经济产出占比已跌破30%。

简言之，全球市场迟到的再平衡进程刚刚启动，这场价值回归或将持续数年之久。

表面看来，投资者似乎仅因特朗普的关税威胁及其政策不确定性就开始质疑美国霸权。但美国例外主义神话的根基，实则建立在被政府天量支出与人工智能投资狂潮催生的经济增速幻觉之上。美国经济从未如此深度绑定财政刺激——维持6%的预算赤字率显然不可持续。当德国的财政改革遇见中国低成本AI模型的破局，世界正在证明：后美国时代的竞争图景已然展开。

迄今为止，撤离美股的急先锋仍是对冲基金等快钱势力。多数机构投资者仍在观望——尽管消费者信心指数与小企业乐观指数双双下滑，美国散户依然执着于“逢低买入”。自上月末市场见顶以来，散户资金持续净流入美股（仅有一天例外），且愈发青睐杠杆ETF等激进工具。从澳洲养老基金到日本寿险公司，海外资本同样在加码美国资产。过去十年间，外国投资者持有美股规模激增两倍至20万亿美元，如今占据美股市值30%的创纪录份额。

这些沉浸在美元霸权美梦中的投资者几乎未做汇率对冲，使得美元暴露在空前的风险敞口之下。数十年来，美国持续保持着惊人的国际投资逆差（即其海外资产规模显著低于外国在美资产）。本世纪初该逆差曾触及GDP的50%——这个在过去往往预示货币贬值的警戒线。如今该数字已膨胀至GDP的80%，而其他发达经济体多数保持着投资顺差。

历史经验显示，全球股市往往与美股同涨共跌。但近年这种关联已然断裂——美国资本市场的虹吸效应曾令其他市场失血枯竭。如今断裂带呈现出新特征：当美国步履蹒跚时，鲜有经济体随之倾覆。欧洲股市刚创下十年来最佳外资流入纪录，日本市场同样吸引资金回流，新兴市场也不再亦步亦趋。

随着对美国经济与市场统治力的质疑声浪席卷全球普通投资者，美国例外主义的光环必将加速黯淡。或许令人难以置信的是：驱动这场变革的力量，远比特朗普个人的政治戏剧更为磅礴深远。