随着现货黄金在三月冲上3000美元/盎司关口且继续涨势如虹，多家投行纷纷上调黄金目标价，就连全球最大的对冲基金桥水也在三月初的时候发出了一份万字访谈实录，探讨黄金在投资组合中的决策、黄金市场今年来发生的变化、近期推动金价飙升的原因以及其他跟黄金相关的热门话题。本文将对这份突然遭“挖坟”的访谈实录做一个梳理。
近年来黄金的表现令人注目。过去一年，黄金价格上涨超过30%，并且突破了每盎司3000美元的历史新高。从2020年到现在，黄金的累计涨幅更是超过了90%。这一趋势反映了黄金作为全球资产的独特吸引力，尤其是在地缘政治紧张局势和美元体系的变动背景下。
值得注意的是，黄金与实际收益率之间的关系逐渐发生了变化。通常情况下，黄金与实际利率（即通胀调整后的利率）呈负相关关系：当利率下降时，黄金往往受到青睐。然而，在近年来，尤其是在俄乌冲突爆发后，黄金的需求似乎已经超越了这一传统的利率驱动模式，越发成为了一种避险资产和全球多元化的工具，尤其是在非美国国家中，这种需求增长更为显著。
随着美国政府对多个贸易伙伴实施关税政策，投资者对经济增长、通胀及全球货币体系产生了新的疑虑。《桥水每日观察》栏目的编辑Jim Haskel提出，股市抛售背景下，投资者对哪些资产能有效提供保护产生了疑问，而黄金在此情境下自然成为了焦点之一。黄金作为与其他金融资产关联较小的资产，能够在股市大幅波动时为投资者提供一定的风险对冲。
在此背景下，关于黄金价格的未来走势以及如何在投资组合中合理配置黄金成为了一个关键话题。桥水基金的对冲货币研究主管Hudson Attar以及投资组合策略师Alex Smith将进一步分享他们对黄金市场的判断，并探讨如何在战略资产配置中合理地融入黄金这一资产，尤其是在当前市场的不确定性日益加剧的情况下。
对冲货币研究主管Hudson Atta从黄金的核心特性谈起，解释了黄金为何在投资组合中独具一格。
首先，他指出黄金不代表任何人的负债，投资者无需依赖他人来取用储蓄。黄金本身具有内在价值，不像债券依赖于他人还款的承诺，也不同于股票，其价值前景依赖于企业的盈利能力。其次，黄金的供应是有限的，受矿业开发的制约，无法像政府印制纸币那样随意扩展供应量。因此，黄金能够为投资者提供抵御通胀的保护。
此外，Hudson提到黄金的流动性和可转移性也非常优越，拥有黄金的投资者可以轻松跨越时间和地域转移资产，并将其转化为其他形式的投资。黄金的这些属性使得其在储蓄和财富管理中扮演着独特的角色，它能够确保财富的存取权，同时几乎不可能变得一文不值。
然而，Hudson认为正是俄乌冲突之后，黄金市场的运作发生了改变。此前，大多数黄金市场参与者并没有充分重视黄金的保值属性——即随时取用储蓄而不必依赖他人。但随着西方对俄罗斯央行储备实施制裁，持有法定货币的储蓄可能面临取用受限，尤其取决于在西方或美国的政治信誉。这一变化促使投资者重新评估黄金的储值功能，进而引发了央行的大规模购金潮，推动金价大幅上涨，并且这一趋势一直持续至今。
桥水投资组合策略师Alex Smith指出，黄金的多元化属性如今显得尤为珍贵。黄金一直以来被视为对抗货币通胀的分散风险工具，特别是在货币供应量增加而利率普遍走低时，法定货币的购买力下降，而黄金则作为一种保值媒介，为资本提供了另一种存放方式。类似的情况曾在金融危机后出现，当时通过几轮量化宽松，金价上升，而实际收益率下降，反映出央行政策宽松和货币化进程的明显影响。
Alex指出，十年前，实际收益率与黄金价格几乎完全同步，但如今这种关系已经彻底脱钩。他还强调黄金的全球属性，这也是黄金作为投资工具的一个独特优势。黄金不属于任何一个国家，从而为投资者提供了最纯粹的地理多元化。特别是在2022年西方国家对俄罗斯实施制裁后，黄金的全球性质愈加突出，东方市场的黄金购买量加大，而西方市场则有所减弱。这种地理差异使得黄金的多元化价值更加凸显。展望未来，尽管地缘政治可能有所缓解，但如果没有，黄金的这一特性将变得尤为珍贵。
2022年黄金价格并未如预期那样大幅下跌，尽管当时实际收益率和债券收益率（包括美国抗通胀国债及名义收益率）大幅上升，这是为什么？
Hudson对此回应，回顾过去十到二十年，黄金市场的普遍认知是，实际收益率上升150个基点时，金价通常会下跌15%到20%。他提到，2013年实际收益率急剧上升导致金价暴跌，而2008年实际收益率大幅下降时金价急升。然而，2022年的情况并未遵循这一规律，因为央行决策者，尤其是在新兴市场的央行，突然有了一个新的理由进入黄金市场。由于债券和其他低收益资产的回报不足，持有黄金的风险变得更低，因此许多央行开始增加黄金储备。
Hudson进一步解释，2022年黄金价格未下跌，反映了黄金保值机会成本的重要性，并显示出公共机构对于持有黄金与持有法定货币资产之间价值认知的巨大转变。
近期购金行为范围拓展，尤其是更多国家开始购买黄金，如何看待这一现象？
Hudson指出，这一趋势非常有趣，并且对未来至关重要。他认为，各国央行在储备分配上的竞争可能促使更多决策者进入黄金市场。特别是在外围欧洲国家，印度和中国率先入场，接着东欧新兴市场国家也陆续加入，甚至巴西在2023年1月首次报告购买黄金。
Hudson总结道，接下来的关键问题是，俄乌局势所引发的黄金储备分配转变能持续多久？此外，是否会出现“等不到金价达到3000美元、3500美元再转移配置”的连锁反应，这将对黄金市场产生深远影响。
推动黄金市场近期反弹的因素有哪些？
Hudson回答道，2025年黄金市场的交易动态中，关税政策显然对黄金价格形成了看涨压力。虽然关税与黄金的关联较为复杂，但总体而言，关税对黄金市场产生了偏多的影响。关税带来了短期的通胀压力。正如Alex所述，当货币的价值相对于实际资产下降时，黄金作为无法轻易增发的资产，会受到支撑，呈现看涨趋势。通常，支撑黄金上涨的因素是央行提高持有法定货币资产的实际回报以应对货币贬值，这通常会推高实际利率。然而，当出现仅为一次性的通胀时，央行往往不会进行干预。因此，在这种情况下，黄金价格可以上涨而无需支付较高的机会成本。
此外，外部不确定性，如贸易政策和国际关系的紧张，也为黄金提供了看涨的支持。正如Alex和Hudson之前讨论的那样，在这种不确定环境中，投资者倾向于选择黄金等资产来分散风险。
Hudson继续解释，部分推动黄金反弹的因素是，国内进口商为了应对关税风险，提前锁定黄金价格，并通过在COMEX（纽约金属期货交易所）建立多头头寸来实现。这是一种低成本的做多黄金方式，因为进口商并不需要立即获得实物黄金，而是可以通过期货合约在需要时进行交割和存储。
Hudson还提到，特朗普在此前提议对加拿大和墨西哥实施关税时，黄金期货市场需求大幅增加，期货价格显著偏离了基于现货金价和借贷利率计算出的合理水平。通常情况下，期货价格和现货金价应当相对一致，但由于黄金期货市场的套利机会，黄金期货价格与现货金价之间出现了差异，部分投资者通过低利率借款，购买黄金并储存，从中获得无风险收益。许多实物黄金因此流入纽约，因为金银银行和商业银行抓住了这一套利机会，购买黄金并将其转移至COMEX金库，进行实物存储并做空期货，获取时间差收益。
随着金价飙升，近期黄金市场的热点话题又很多，特别是有关美国是否会重新评估财政部持有的黄金价值以及特朗普总统提到的对诺克斯金库进行审计的讨论。投资者应如何看待这些报道？
Hudson Attar回答道，黄金市场的操作机制相对不透明，因此他的观点带有一定推测性。首先，他讨论了财政部是否会重新估值其持有的黄金。他指出，目前财政部的黄金账面价值约为每盎司42美元，而市场价格波动在2900至3000美元之间。Hudson认为，财政部如果重新评估黄金资产的账面价值，不会对市场价格产生显著影响，因为这更多是一种会计上的变动，而非实质性的市场流动性变化。他强调，重估只有在引发实际资金流动的情况下，才能对市场产生影响，但他认为这种情况不太可能发生。
接着，Alex Smith补充道，唯一可能引发资金流动的情况是，如果黄金被回购或用来发行更多的国债。然而，Bessent部长在接受彭博社采访时明确表示，财政部没有此类计划，因此他也不认为这会引发明显的资金流动。
Hudson进一步讨论了诺克斯金库的透明度问题。他解释道，通常情况下，黄金的保管标准操作程序是尽量减少公开披露信息，因为公开存储细节可能带来安全隐患。美国造币厂每年会对黄金进行审计和取样测试，但出于安全和隐私考虑，审计结果不会公开。Hudson表示，目前没有任何证据表明诺克斯金库的黄金存在短缺或纯度问题，这类讨论多源自对黄金储存信息保密的需求。
考虑到上述议题，那么黄金在投资组合中的配置应该是怎样的？特别是在多元化策略中的作用以及如何评估黄金的分散化效应。
关于黄金配置的比例：黄金确实是一个非常有价值的分散工具，但并不一定会带来超额收益。黄金的主要价值在于其与其他金融资产的负相关性，这意味着黄金能在股票或债券等资产表现不佳时提供稳定性。根据历史数据，黄金与金融资产的相关性大约为-30%，并且在投资组合回撤期间，黄金通常表现较好。
黄金的分散化效应： Alex进一步解释了黄金为何能在经济衰退、通胀或经济增长放缓的环境中表现出色。相较于股票和债券等收益性资产，黄金在这些情况下表现较好，因为它不依赖于经济的现金流。在经济良好、低通胀且投资者回报丰厚时，黄金的表现则较弱。这种负相关性正是黄金作为分散工具的核心价值——即使在一些经济状况较差的时期，黄金也能为投资者的组合提供平衡。
黄金的波动性与投资组合优化： Alex也指出，黄金的波动性较大，但这种波动性有助于平衡其他资产的波动，从而为投资组合提供风险平滑效果。黄金可以作为补充配置，通过黄金期货头寸等工具增强投资组合的杠杆效应，提升风险调整后的收益。
对黄金未来表现的谨慎态度：尽管黄金具有很强的分散化效应，Alex提醒投资者要明确，黄金未来的价格并不一定会持续上涨，可能存在下行风险。因此，虽然配置黄金有助于在特定环境下分散风险，但不应期望黄金能够持续带来超越现金的正回报。对于某些投资者而言，黄金的配置可能并不适合，尤其是当他们无法承担额外的杠杆并需要实现较高回报时。
黄金价格与分散效应的关系： Alex认为，尽管黄金的分散效应理论上应当反映在其价格中，但实际情况是很多投资者更多看重黄金的回报而非分散作用，因此黄金的分散效应并未完全被定价。他补充道，虽然黄金价格较高，但许多投资者购买黄金时并非出于战略性的分散需求，而是出于短期或投机的考虑。
Hudson认为，尽管当前市场面临多种压力，黄金的整体前景应该是看涨的。他认为，有几个因素支撑了黄金的价格，包括：
这些因素都支持了黄金作为“避险资产”的角色，尤其是在当前经济的不确定性中，黄金作为一种抗通胀、保值的资产，可能会继续受到投资者青睐。
然而，Hudson也指出，虽然黄金市场有看涨的因素，也有一定的看跌压力，特别是在美国如果能够有效收紧财政政策、减少赤字的情况下，这可能会对黄金产生负面影响。此外，他提到，目前市场对黄金的看法已经较为一致，许多投资者已经认识到黄金的吸引力，这种共识可能激励投机者建立较大仓位，反而可能带来一定的市场反向压力。
Hudson还强调了黄金市场的一些结构性特点。黄金市场的实际成交量较低，尤其是相对于全球各大金融机构的资产负债表。这也解释了为何黄金价格经历了长时间的波动周期，往往需要较长的时间才能反映出宏观经济压力和市场转变。因此，尽管目前存在较大不确定性，黄金市场在中短期内仍有可能继续表现强势，但未来的走势充满变数。
Hudson的总体判断是，黄金在短期内有望维持上涨趋势，但市场的不确定性较大，投资者对黄金未来的预期可能会有所偏差。他建议投资者密切关注全球经济和政治局势，以及美国财政政策的变化，因为这些因素将极大地影响黄金的表现。