美国总统特朗普的“美国优先”经济革命在金融市场上迅速演变为“美国垫底”。如此多投资者集体抛售美国资产，以至于近期股市、债券和美元同步下跌，形成自我强化的恶性循环——这不仅损害了美国金融资产价值，若持续下去，更可能引发长期熊市与金融危机。这对曾以近乎欢庆态度迎接他当选的金融界而言，如同一记重击。
市场最初只是对财政紧缩承诺担忧——随着马斯克领导的“政府效率部”大幅削减联邦支出——以及刺激政策退出对企业利润的影响。在特朗普政府看来，这仍是好事：股市理应承受冲击，作为应对关税和对等关税这副经济药方的代价。只要借贷成本保持低位，局面尚可控。
但最近几周，更危险的趋势显现：投资者不仅质疑美国增长动力，更开始动摇对美元作为全球储备货币、美债作为世界最安全资产所依赖的法治基础的信任。
自所谓“解放日”宣布大规模关税以来，长期美债收益率已飙升至接近18年高位，尽管增长放缓的降息预期支撑了短期国债。由于市场衡量的通胀预期飙升而美元暴跌，可见担忧远不止通胀——这是对整个美国经济体系的恐惧。过去几年的美国市场例外主义正在彻底逆转，且可能持续很长时间。
故事始于特朗普首个任期的良好开局，三大支柱支撑美股超额表现：增长、流动性和法治。
首先，以硅谷为代表的动态创业精神带来美国相对强劲的生产力增长。经济学家巴里·艾肯格林指出，2004年以来美国生产率增速是欧盟两倍，这助推了GDP增长。
巨额财政刺激同样推动美国经济增长与企业利润。2017年《减税与就业法案》（TCJA）和疫情期间的转移支付将政府资产大规模转移至私营部门。2018-2024年美国平均赤字达GDP的7.6%，而受欧盟规则约束的同期欧盟赤字仅3.2%。这解释了为何2018-2024年美国累计增长15.3%，欧盟仅8.4%。
利润相应累积：2018年初至2024年底，标普500上涨118%，欧洲斯托克600指数仅涨31%。
但美股优势不只在增长。作为全球最大经济体，美国还拥有最庞大、流动性最强的资本市场。这第二大“流动性”支柱使美债和美元成为危机避风港，也是国内外投资者的基石投资。
更重要的是，作为历史最悠久的持续民主国家之一，鲜有外国投资者担心资产会被政府没收或面临任意高税率。
直到现在。“美国优先”议程极大削弱了对法治和美国经济持续领先的信任。
“解放日”表明，美国经济政策可能随时剧变。高关税不仅因税率离谱，更因背离基本经济逻辑——这清晰表明，仅因与美国做生意或投资，资本就面临风险。
为更明确显示游戏规则正在变化，特朗普近期将矛头指向美联储独立性。他在社交媒体抨击鲍威尔未降息，并暗示可能解雇他。债券市场暴跌后特朗普虽收敛言论，但即便美联储出于经济原因降息，也会被怀疑是政治投机。
若增长是美国市场例外主义的关键支柱，特朗普议程却侧重可能推高价格、抑制增长的两大政策：关税和驱逐。虽然政府考虑延续减税和就业法案，但财政空间有限。一个大型发达经济体在非战争、衰退或疫情期间从未出现如此高赤字。
若特朗普政府不削减赤字，在接近充分就业情况下，厌恶通胀的债券市场终将反抗——届时30年期国债收益率飙升至6%也不意外，意味着衰退。无论如何，增长已受限。
与此同时，特朗普政策反而提升了其主要金融资本竞争对手的增长前景。拥有赤字空间的欧洲正担忧关税效应和美国安全保护伞收缩。德国刚投票通过5000亿欧元基建基金，正是因特朗普政策警报而紧急推动。这仅是一国，全欧更多支出意味着更高增长和企业利润。
简言之，特朗普提出了一系列颠覆性经济外交政策：重新考虑北约承诺、反复无常的高关税、威胁央行独立性、切断大部分外援、大规模关闭外交机构。所有这些都以闪电速度推进，却无明确生效时间和程度。
金融市场已不堪重负。但尤其危险的是，这一切正伴随美元价值暴跌，令国际投资者损失加剧——其中许多人选择按兵不动。无人知晓关税压力会否使美国陷入衰退及程度深浅。最严重的是，对美国作为商业伙伴和国际合作者的信任崩塌，需要数十年才能修复。
这一切正酿成“抛售美国”的恐慌与金融危机。就此而言，美国例外主义的终结将伴随一声巨响，其消失速度将远快于复苏。