德意志银行外汇策略全球主管乔治·萨拉维诺斯（George Saravelos）警告，无论美国政府陷入财政危机还是经济衰退，美元都面临贬值风险。

萨拉维诺斯在周一的报告中提出“美元蹙眉”（fiscal frown）理论（反映财政政策两个极端都会导致美元下跌的倒U型曲线），对二十多年前斯蒂芬·詹（Stephen Jen）提出的“美元微笑”（dollar smile） 理论作出修正。他表示，即将到来的预算谈判将决定美元在这条曲线上的位置。

“曲线左侧的极端情况是财政政策过于宽松，”萨拉维诺斯写道，“这将导致美债和美元双双下跌——正如我们今天（周一）早上再次见证的那样。” 在穆迪下调美国评级后，30年期美债收益率周一攀升至2023年11月以来最高水平，而美元指数下跌0.7%，兑十国集团所有货币走弱。

萨拉维诺斯指出，若该趋势持续，表明市场“正在丧失为美国赤字融资的意愿，金融稳定风险正在上升”。

“另一个极端是曲线右侧显示的财政政策过快收紧，”他补充道，“这将大幅缩减赤字，但会迫使美国陷入衰退并引发美联储深度降息周期。而中间路线则代表软着陆，对美元更为有利。”

在今年贸易战爆发前，市场通常遵循“美元微笑”理论——美元在经济强劲增长或深度衰退时都会走强。

但特朗普的关税政策打破了这一模式：拖累全球增长预期、削弱美元避险吸引力、侵蚀美国经济例外主义。今年以来，彭博美元现货指数已累计下跌逾6%。

美元将进一步走软

其余投资者也普遍认为，随着美元从高估值中回落，该货币将失去更多光彩。

根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据，美元指数从1月份的高点暴跌了10.6%，是三个月内最大的跌幅之一，投机者净空仓173.2亿美元，接近2023年7月以来最看跌美元的规模。看跌美元的部分原因是美元的估值相对较高，1月份美元指数比20年平均水平90.1高出22%。目前，该指数比20年平均水平高出约10%。

支付公司Convera的首席外汇和宏观策略师George Vessey说：“纯粹从估值角度看，进一步贬值的空间很大。”如果美元再下跌10%，就会跌至特朗普第一任期内触及的低点。

渣打银行驻纽约的全球G10外汇研究主管Steve Englander表示，尽管近期的贸易安排可能会在一定程度上平息市场，但它们并不能解决美国面临的长期信心问题。“美元疲软的故事还没有结束。”

投资者还担心美国的长期财政状况。分析人士称，特朗普的全面减税法案将在未来十年内使美国36.2万亿美元的债务再增加3万亿至5万亿美元。

德银的萨拉维洛斯还在一份报告中说：“购买美国资产的欲望减弱，加上美国财政进程僵化，锁定了非常高的赤字，这两者结合在一起，让市场非常紧张。”

尽管最近有外资抛售，但多年来美国资产的升值意味着全球仍持有数万亿美元的美国股票和国债。投资者说，这种抛售压力可能来自全球各个角落，因为越来越多的人注意到美元最近未能成为避风港。

根据包括德意志银行在内的银行的估计，外国持有的美国资产高达数万亿美元，即使对冲比率（受保护的外汇敞口部分）略有上升，也可能意味着大量抛售。投资者增加对冲意味着对美元的直接需求减少，远期市场的美元抛售压力增大。

中国、韩国、新加坡等亚洲经济体几十年来一直将巨额贸易顺差投资于美国资产，因此积累了大量美元敞口。Eurizon SLJ Capital的斯蒂芬·詹和Joana Freire在5月初的一份报告中说，亚洲出口商和机构投资者囤积了约2.5万亿美元的美元，“给美元兑这些亚洲货币带来了剧烈的下行风险”。

不过，美元看跌的一个反证是美国经济的韧性。如果经济增长意外上扬，美联储可能会继续按兵不动，从而支撑美元。

Brandywine Global的投资组合经理杰克•麦金太尔（Jack McIntyre）指出，面对对经济疲软的押注，美国消费者迄今仍保持了韧性。不过，他和其他人更倾向于卖出美元反弹，而不是押注美元反弹。 他说：“现在的故事更像是在寻找机会抛售美元。”