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步入2025年时，投资者曾对欧洲经济前景抱有极度悲观的情绪。几乎所有基金经理在年初都低配了欧洲股票，鲜有人预计其表现会优于大盘。事实证明，这一判断喜忧参半。

欧斯托克600指数上涨了15.5%，仅略逊于上涨17.5%的标普500指数。然而，对于以欧元为本位的投资者而言，美元的下跌意味着，若投资于追踪美国蓝筹股指数的产品，他们只能勉强保本。

展望2026年，市场情绪已截然不同。美国银行（Bank of America）最新的欧洲基金经理调查显示，净78%的投资者预计明年欧洲经济增长将走强，创下自2021年中期以来的最高水平。与此同时，92%的受访者预计欧洲股市将上涨——这一比例创下历史新高。欧洲基金经理的现金持有水平已降至2.8%，为12年来的最低点。

这种乐观情绪主要源于对全球经济增长走强的预期，而德国的财政刺激政策更是起到了推波助澜的作用。但这属于2025年的意外之喜，人们可能会认为其影响大体上已被市场消化。理论上，明年市场最大的上行契机在于俄乌战争的迅速终结。然而，尽管华盛顿敦促双方达成和平协议，投资者若寄望于此能带来巨大的经济红利，恐怕还需三思。

经济获益最明显的渠道将是能源价格的下降。美国新的《国家安全战略》（National Security Strategy, NSS）声称，与俄罗斯恢复“战略稳定”对于欧洲经济复苏至关重要。这暗示着，达成和平协议将导致制裁迅速解除，以及欧洲恢复对俄罗斯石油和天然气的进口。

当然，这很难与特朗普政府此前的要求相协调——即要求欧洲人加速淘汰俄罗斯油气进口，并每年购买2500亿美元的美国液化天然气。但另一方面，这就比较容易解释有关特朗普的捐赠者正就购买俄罗斯北极天然气项目及“北溪-2”号（Nord Stream 2）天然气管道股份进行谈判的报道了。

一个合理的推测是，欧洲人不会急于恢复对俄罗斯天然气的依赖，进口量只会缓慢回升。欧洲经济将受益于消费者信心的改善，以及因重建支出带来的部分双边贸易恢复。但这将被难民返乡所造成的国内消费下滑所抵消。

因此，和平协议不太可能改变欧洲近期的经济走势。事实上，据高盛（Goldman Sachs）估算，即便是达成全面的和平协议，也仅能为欧元区经济增长贡献0.5个百分点。若是达成更为脆弱的停火协议，则只能带来0.2个百分点的提振。

真正能对长期增长产生实质性影响的，是在落实意大利前总理马里奥·德拉吉（Mario Draghi）和恩里科·莱塔（Enrico Letta）于2024年提出的改革建议上取得有意义的进展。欧洲政策创新委员会（European Policy Innovation Council）的分析发现，迄今为止，德拉吉的建议中仅有11%得到了落实。但俄乌冲突的结束是否会为更迅速的行动腾出政治空间？

风险在于，政治环境正变得愈发严峻，尤其是欧盟深化单一市场的努力可能会遭到美国的积极反对。根据美国的《国家安全战略》，美国反对“最具侵入性的跨国组织对主权的侵蚀”，并主张对这些机构进行改革，使其“进一步服务于美国的利益”。

欧盟试图将储蓄重新引导至国内投资的努力，可能会与美国要求欧洲人加大对美投资的要求发生冲突。欧洲深化国防单一市场和提高国内武器产量的计划，已经引发了有关歧视美国供应商的抱怨。《国家安全战略》甚至谴责通过建设可再生能源来提高能源独立性的计划。

与此同时，《国家安全战略》将支持反对欧洲一体化的极右翼“爱国”政党列为美国的国家安全优先事项。本届政府通过对待阿根廷总统米莱的态度已经表明，它在支持与其立场一致的外国行动者方面会走多远。

近几周欧洲各国政府围绕拟议的乌克兰赔偿贷款所产生的分歧，可能只是未来的前奏。乌克兰的和平协议将迫使欧洲人面对新的挑战，包括是否以及何时接纳乌克兰为欧盟成员国。

在俄罗斯的威胁和美国的霸凌之下，欧洲人必须在一条极其狭窄的道路上如履薄冰——尤其是竞争日益加剧的情况下。投资者应做好心理准备：乌克兰和平协议的前景，非但不能迎来繁荣的复兴，反而可能导致更严重的政治动荡。