近几周通胀预期上升推动美国国债收益率走高，使黄金这一不产生利息的资产面临更高持有成本。尽管收益率随后有所回落，但美国国债市场环境的变化，仍被认为将在2026年对金价构成持续压力。

彭博资讯（Bloomberg Intelligence）高级市场策略师迈克·麦克格隆（Mike McGlone）在年中大宗商品报告中再次表达对黄金的谨慎态度。他指出，今年第一季度黄金相对于美国国债的估值已升至近40年来的高位，显示其价格处于历史偏高区间。

他认为，一旦股市上涨动能减弱，美国国债可能成为更具吸引力的避险工具，其估值优势将超过黄金。

围绕资产配置的比较，麦克格隆提到，自2021年以来，在大规模货币投放背景下，美国国债指数相对于标普500指数持续走弱。但5月30年期美债收益率升至约5.20%，达到2007年以来高点，这一变化可能意味着趋势接近拐点。

他表示：“自2021年以来，在史上最大规模货币注资的推动下，美国国债指数相对于标普500指数持续暴跌。5月触及约5.20%、创2007年以来最高收益率水平的美国国债，是会继续相对于股票下跌，还是这次急挫可能意味着终局？我们倾向于后者，尤其是考虑到巨大的均值回归空间。”

在他看来，市场当前注意力过度集中于股票，这对黄金构成不利环境。他指出：“黄金在2025年获得了阿尔法收益——这是自1979年以来表现最好的一年，但市场上唯一的焦点似乎已转向股票，这对黄金而言可能是一个双输局面。股市上涨可能意味着美债收益率上升和竞争加剧。如果股市下跌，美债可能胜出。”

从更长周期观察，麦克格隆认为黄金与美国国债之间的相对表现正接近新的转折点。他提到，在全球疫情初期，黄金相对于债券的表现曾构成明显的买入信号，但随着政策环境变化，这一趋势可能正在结束。

他判断，美联储重新聚焦通胀控制，是推动这一变化的重要因素。尽管6月会议维持利率不变，但最新经济预测仍指向年底前存在加息空间，而美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）也持续强调价格稳定目标。

麦克格隆指出，如果紧缩政策持续、实际收益率维持上行，将对黄金构成系统性压力。他给出历史对比称，在过去26年中，黄金出现负回报的7个年份里，有6年与紧缩政策和实际收益率上升相关，另1年则缺乏明确主导因素。

相对而言，在“去美元化”或储备多元化成为主导逻辑的5个年份中，黄金均实现上涨，其中2025年涨幅超过60%，为26年来最强表现。

在黄金承压的背景下，白银的表现同样面临约束。麦克格隆认为，尽管工业需求和基本面因素偏强，白银仍难以摆脱金价走势的影响。

他指出，当前制造业表现稳健，本应对银价形成支撑，但市场定价仍低估白银约18%。不过他强调：“白银不太可能摆脱黄金拉低价格的拖累，即使工业需求强劲且存在实物供应短缺，经济驱动因素仍是持续反弹的关键制约因素。”

整体来看，随着利率环境变化与资产配置逻辑调整，黄金在避险资产中的地位正面临来自美国国债的竞争，而这一结构性变化可能在未来一段时间持续影响贵金属市场表现。