前纽约联储主席比尔·杜德利（Bill Dudley）当地时间周四撰文指出，美股估值已经明显处于泡沫区域。AI投资周期一旦放缓，当前支撑股市上涨的盈利、利润率和融资逻辑可能同时逆转。他预计，这轮泡沫可能在2027年底前破裂。
杜德利首先指出，多项指标已揭示美股的高估值：
席勒周期调整市盈率（Shiller CAPE）目前约为41倍，远高于长期约17倍的均值，仅略低于1999年12月互联网泡沫时期44倍的历史高位；
实际股权风险溢价约为1.1%，不到2010年以来平均水平的一半；
“巴菲特指标”——美股总市值与美国GDP之比——则达到约240%，远高于巴菲特此前认为100%以上就已显得昂贵的水平。
但杜德利强调，高估值并不意味着泡沫会立即破裂。泡沫往往能够持续膨胀，因为不断上涨的资产价格反过来刺激投资和盈利增长，并强化市场参与者的乐观预期。风险在于，这一正反馈最终可能反转。
杜德利认为，最关键的转折点来自AI资本开支。
AI投资对经济和企业盈利的推动，取决于投资额的增量而非绝对规模。2026年的投资增速很可能已经见顶，而到了2027年，建筑工人、电力供应和芯片产能等资源约束，将使企业很难继续以同样幅度扩大投资。
与此同时，大型超大规模云服务商（hyperscalers）的自由现金流和资产负债表，也未必能够支撑2027年的投资增幅继续超过2026年。
一旦AI资本开支增速下降，上游“卖铲人”企业将首先承压：需求增长放缓，盈利预期下降，同时利润率也可能收缩，最终形成估值和盈利的“双重打击”。
更深层的问题是，市场最终会从“投了多少钱”转向“这些投资能赚多少钱”。
杜德利认为，AI巨头未来需要创造每年2万亿美元甚至更多收入，才能为可能达到5万亿美元的AI资本基础提供足够回报。随着数据中心等基础设施投资规模不断扩大，相关融资也越来越复杂、相互关联且缺乏透明度。英伟达（NVDA）等芯片企业甚至开始向云服务商提供融资，这可能形成新的循环融资结构，一旦AI热潮逆转，也会放大负面反馈。
除了AI投资周期，杜德利还列出另外几项压力。
首先，美股供给正在增加。IPO数量明显上升，同时企业内部人士的限售期陆续到期，股票出售增加可能进一步压低估值。
其次，宏观环境正在恶化。今年以来美国实际和名义长期利率均明显上升，30年期美债收益率一度升至2007年以来最高水平。更高的无风险利率会直接压缩股票估值，而美国联邦债务问题迟迟缺乏政治解决方案，也意味着长期收益率仍存在进一步上行风险。
因此，一旦AI投资放缓，原本由“投资增长—盈利增长—利润率扩张—估值提升”构成的正反馈，可能迅速反转为“需求下降—现金流恶化—融资风险上升—估值收缩”。
历史已经给出警示。杜德利以2008年全球金融危机为例解释了这种机制。
次贷扩张最初推动住房需求和房价上涨，房价上涨又让借款人更容易通过再融资避免违约，从而进一步强化市场对次贷风险可控的判断。但随着住房供给增加、房价停止上涨，再融资渠道收窄，违约率迅速上升，次贷融资体系随之崩塌，并反过来打击住房需求和房价。
他认为，AI可能重复类似路径：技术本身会带来长期生产率提升，但投资热潮也不可避免地制造过剩产能，而过剩最终会侵蚀企业利润和股票价格。
杜德利因此判断，AI与此前的铁路、互联网投资热潮一样，长期影响可能是积极的，但短期繁荣最终可能转化为投资过剩和市场调整。
杜德利最后提醒，真正困难的并不是识别泡沫，而是在泡沫持续膨胀时选择退出。
20世纪90年代末，传奇投资者、GMO联合创始人杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）曾提前警告纳斯达克泡沫，虽然判断最终正确，却因为过早看空而导致其公司资产管理规模缩水约三分之一。
相比之下，花旗集团前CEO查克·普林斯（Chuck Prince）在2007年曾说，只要“音乐还在响，就必须起身跳舞”。全球金融危机随后证明，顺着泡沫起舞或许能在短期获得收益，但一旦音乐停止，代价可能远高于提前离场。
杜德利认为，当前AI热潮最大的风险恰恰在于，市场可能把短期投资狂潮带来的增长，误认为是可以无限延续的长期盈利能力。