美联储重新进入加息周期后，美国企业债再次面临利率上行压力，但2022年的剧烈调整未必会重演。相比四年前，这一轮紧缩预计更缓慢，企业对高利率也已有更多适应，真正增加不确定性的反而是AI资本开支带来的大规模发债。
2022年，美联储全年累计加息超过4个百分点。ICE BofA美国投资级企业债指数全年回报约为负15%，跌幅甚至超过同期约负13%的美国国债指数。
企业债当时承受了两层压力。一方面，市场利率快速上升直接压低固定利率债券价格；另一方面，投资者要求更高的违约风险补偿，信用利差也同步扩大。
2022年初，ICE BofA企业债指数相对美国国债的信用利差约为1个百分点，随后一度升至约1.7个百分点。无风险利率和信用利差同时上行，最终放大了企业债跌幅。
目前投资级企业债利差比上一轮加息周期开始时更窄，表面上看能够提供的缓冲空间更小。但据《华尔街日报》报道，这一次信用利差未必会像2022年那样明显走阔。
一个重要区别在于，美联储后续紧缩的速度和幅度预计都会明显低于2022年。与此同时，美国企业已经经历数年的高利率融资环境，融资成本上升不再是突然出现的新冲击。
过去几年，大量企业已经按照更接近当前市场水平的收益率重新发债。与2022年从接近零利率迅速进入激进紧缩相比，现在企业面对的是更渐进的融资成本变化。
历史上，较高的国债收益率也并不必然对应较宽的企业债信用利差。1997年，美联储将政策利率从5.25%上调至5.5%，ICE BofA高等级企业债指数利差反而降至0.6个百分点以下。
摩根大通美国高等级信用策略主管纳撒尼尔·罗森鲍姆（Nathaniel Rosenbaum）认为，在较高的绝对收益率环境下，目前非常窄的企业债利差并非完全异常。
这让企业债的风险重点开始发生变化。如果美联储只是缓慢加息，利率上升仍会压低债券价格，但信用利差是否同步扩大，将更多取决于企业现金流、资产负债表以及市场需要消化多少新增债券。
今年最明显的新增压力正来自AI投资周期。
摩根大通跟踪的Alphabet(GOOGL.O)、亚马逊(AMZN.O)、Meta Platforms(META.O)、微软(MSFT.O)和甲骨文(ORCL.N)等超大规模科技企业，其投资级债券利差截至9月中旬已经扩大超过0.25个百分点。背后的一个重要原因，是这些公司的发债规模明显超过市场此前预期。
美国银行今年5月调查投资者时，只有9%的受访者预计，2026年超大规模科技企业的高等级债券发行量会超过2500亿美元。
但美国银行策略师目前预计，仅亚马逊、Alphabet、Meta和微软今年的总债务发行量就将超过3000亿美元。AI基础设施建设正在把部分科技巨头从企业债市场的重要买方和现金创造者，进一步推向大规模融资者的位置。
未来两年的科技企业债供给仍存在较大不确定性。美国银行预计，其跟踪的超大规模科技公司发债量将逐步下降，但这一结果可能通过两条完全不同的路径出现。
一种情况是AI业务开始产生更多现金流，企业因此减少依赖债务支持资本开支。另一种情况则是云计算和AI算力需求减速，企业主动削减资本开支，融资需求随之下降。
两种情景对于股票投资者的含义并不相同，却都可能减少企业债市场需要吸收的新供给。
太平洋投资管理公司多资产信用策略师洛特菲·卡鲁伊（Lotfi Karoui）指出，如果AI公司无法证明巨额资本开支能够带来足够回报，反而可能“悖论式”地改善这些公司的债券表现。
其逻辑是，资本开支一旦下降，自由现金流就可能恢复，新增发债规模也会收缩。在超大规模科技企业保持资本纪律的情况下，同一个削弱AI股票投资逻辑的冲击，反而可能改善信用指标，并缓解投资级债券市场的供给压力。
因此，当前美国企业债市场面对的已经不只是美联储加息。无风险利率决定债券估值的基准水平，而AI资本开支形成的大规模融资需求，则更直接地影响科技企业债的供需关系和信用利差。
美联储后续路径仍是最大的外部变量。如果加息幅度明显超过部分官员预计的今年再加一次25个基点，并进一步超过市场对明年政策路径的预期，企业融资成本可能重新快速上升，信用利差也存在再次扩大的风险。
企业债能否避免重演2022年的大幅下跌，最终取决于两股压力如何演化：美联储加息究竟会走多远，以及AI巨头的大规模发债潮何时开始收缩。